# 对话新交所——新加坡REITs市场20周年回顾与借鉴（上篇） URL: https://www.shicheng.news/v/9xaAr Published: 2022-09-29 Source: 狮城新闻 以下文章来源于中金固收 导语： 2022年9月是首只新加坡REIT凯德商用信托在新交所上市20周年。经过20年发展历程，S-REITs市场市值从2002年末时的12亿新元增长至今1,170亿新元，上市REITs只数从2只增长到43只，物业所在区域从新加坡扩展到26个国家和地区。 从新生到成熟，S-REITs市场历经20年的发展，已经成为亚洲REITs市场的中心之一，新交所与中金公司携手回顾其20年发展历史、总结经验，希望更好地为中新资本市场未来发展提供借鉴经验。 本文为新加坡REITs市场20周年回顾与借鉴系列文章的上篇，本周三、周四还将发布中篇和下篇，继续从多个维度解读S-REITs市场发展经验以及对C-REITs的借鉴意义，敬请关注！ ![对话新交所——新加坡REITs市场20周年回顾与借鉴（上篇）](https://www.shicheng.news/images/image/1706/17064735.avif?1679364275) 新加坡交易所北京代表处 **第一章 新加坡REITs的初始：欲扬先抑，贯通融汇** **一、从房地产市场到房地产证券化市场** **(一)新加坡从1965年独立就把房地产视为重点发展行业** 支持着新加坡REITs框架的是一段历史，是一个国家在发展中各阶段的领悟，是一个政府在实现经济迅速腾飞的战略性和新加坡人民对于不断创新的追求。它不只是一个法律架构，一个税务架构，一群房地产发展商和一批资本市场投资者的结合。 新加坡1965年独立，从一个未发达的第三世界海港城市转变成今天我们所看到的，拥有世界级房地产市场的现代化大都会。在这半世纪以来的发展旅程里，新加坡经历了不同的经济周期，但今日所取得的成功也非常贴切地反映了这个小国务实地落实许多政府政策所取得的成果。作为一个年轻的国家，新加坡政府在国家开元的前几年扮演着积极的角色，是最大的土地拥有者和住房的供应商。新加坡政府在房地产市场发展的主要职责是提供硬件基础设施，包括交通和网络，公用事业和公共设施。 新加坡的城市规划和硬件设施在世界名列前茅的，而新加坡也经常被投选为世界上最适宜居住的城市之一。除了提供基础建设，新加坡政府也是一个成功的监管机构，确保所有市场参与者都在新加坡的法律框架下顺利运作。新加坡政府推行的国家房地产市场发展的途径，不是一味的鼓励发展开放。它也展现了如何在适当的时候介入，特别是当房地产发展的方向和步伐偏离或无法达到推行的政策目标的时候。 新加坡政府积极参与房地产市场发展最显著的一个例子就是提供适宜环境支持新加坡REITs市场成功形成并发展。为了提供一个完善的计划，协助新加坡巩固亚洲主要金融中心的地位，新加坡政府和当地的发展商、基金经理人拟定了一系列的规则和税务优惠，鼓励REITs的成立和上市。 **(二)让新加坡房地产事业走向国际** 20世纪90年代，世界各地的房地产市场对“走向国际”的做法深感兴趣，跨境资金的流动量和规模也稳步地在攀升。新加坡作为外国投资者的资金进口商、国内投资机构和开发商境外投资活动的出口商，受惠于这个大趋势。 房地产的跨境投资不是一个新的现象。之前资金流动的规模甚小，而且许久才见一次，每一次都由一个具优势的发达经济体驱使著。60年代的英国人，70年代的荷兰人，80年代的日本人。90年代，新加坡第一次看到了房地产市场多方向的投资流动。 促使全球过去40年跨境投资活动的日益增加有三个主要原因： 发达经济体从70年代至80年代发展机构式房地产投资市场。房地产正式被当作另类资产类别的一种，为多元资产投资组合提供分散风险，对冲通胀和稳定长期回报的好处。这导致大量的资金被投入进了各个国家的房地产市场，房地产投资专业人才数目也快速暴涨。 全球储蓄的大量增加迫使机构投资经理在竞争日趋加剧的全球市场寻找更好的境外投资回报率。 过去20年，市场欢迎房地产投资导致新的投资选择例如REITs和债券产品的涌现，不断增加投资者能接触房地产投资的方式。 新加坡政府投资有限公司（简称“GIC”）在90年末开始将投资分散到更多的国家。同时，其他在全球化的驱使下将投资放眼海外的新加坡公司还包括远东机构，淡马锡，凯德置地，吉宝置地，星桥腾飞集团。随着这“往外看”的全球趋势，新加坡投资者纷纷到外地投资，新加坡也成为了其他国家的投资地。国际投资者先是投资实体的房地产，而后来因为新加坡REITs的形成迅速的将投资扩展到地产证券上。 许多与房地产投资相关的投资经理人也在这个时候将区域总部设在新加坡，包括美国保德信金融集团，领盛投资管理和法国赛博集团。机构投资者如加拿大退休金经理人，挪威央行投资管理公司也在新加坡落脚。短短五年的时间，新加坡的投资专业人士，例如投资组合经理人、投资分析员、交易员、经济学家，增加了四倍。 这一切造就了一个发展新加坡REITs，并让新加坡REITs及早地、迅速地走向国际化的一个生态环境。 **(三)新加坡1986开始出现设立REITs框架的想法** 自1986年，房地产商就开始呼吁新加坡政府允许发行REITs。当时，由政府和私人企业代表共组的房地产市场咨询委员会受委托探讨了各种方式来重振受1985年经济萧条打击的房地产市场。当时推出REITs的建议就获得委员会的青睐。 然而，新加坡房地产投资的转折点首现于1997年之后。亚洲金融危机使得投机性房地产开发和投资的风险更明显了。那次的金融危机也突出了该行业的高杠杆性质是如何可以催化金融危机的发生，而产生的影响在繁荣时期会造成房地产价格被肆意炒作，导致房地产泡沫的形成。 对于亚洲地区的许多公司，他们的非核心房地产资产在危机期间拖累了业绩，这点也显示了改进资产生产力的必要性。当年，新加坡房地产投资者非常依赖银行贷款提供投资所需的巨额资金。亚洲金融危机和由危机导致的信贷市场紧张迫使房地产业主必须考虑创新的再融资方式以应付到期的房地产贷款。 这促使新加坡房地产开发商协会（简称“REDAS”）积极推进被许多人描述为“具争议性”的解决方案，那就是“允许建立类似于美国和澳大利亚上市房地产信托基金“的REITs，让开发商从银行以外的其他来源筹集资金，稳定房地产市场。十多年来，房地产开发商一直在呼吁新加坡政府允许房地产通过REITs实现证券化但一直未有太大的进展。随着亚洲金融危机而产生的信贷危机，市场对于REITs的需求更强了。 开发商们都认为通过REITs的形式，可以使传统缺乏流动性、缺乏透明度的房地产证券化会获得更广泛的投资者的欢迎和参与，而业主也有了一种新的融资渠道。这个形式能让发行REITs的企业取得资金流动性，间接地减少企业的借贷。这一点在熊市，当业主需要腾出资金，无论是用于抓住更多并购机遇或及时解决资金需求，最为有用。 1998年，在亚洲金融危机的阴影仍存的情况下，新加坡政府终于开始起草第一套监管新加坡REITs市场的指导方针。在宣布这项决定的同时，新加坡金融管理局（简称“金管局”），也再三强调REITs不应该被视为拯救目前低迷的房地产市场的途径。1999年5月，金管局通过发布新加坡的第一套房地产基金指南宣布了关于在新加坡建立REITs的指导方针。指南中的准则旨在为REITs进入新加坡股权投资市场铺平道路。当时金管局表示：“房地产基金将扩大投资者可用于投资的金融产品的范围，与努力的让新加坡成为世界级的金融中心的目标是一致的”。 **(四)新加坡REITs的初始道路并不平坦** 新加坡REITs的监管框架，不是一开始就受到市场普遍欢迎的。REITs的概念刚开始就在新加坡市场被批评为是为房地产开发商偿还亚洲金融危机时欠下的债务的一种方式，让广大的投资人为房地产开发商的鲁莽投资买单。 亚洲金融危机给房地产开发商留下了大量未售出的房屋股票和收紧的银行信贷，导致债务融资倍加困难。即使在金管局发布了房地产基金指南后，批评和争议仍不断。新加坡房地产开发商协会当时就表示REITs即使有了监管框架，在没有足够税收减免的情况下也很难与其他投资工具竞争。 然而，支持者对该框架仍表示欢迎。其中一名支持者就是凯德集团前总裁兼首席首席执行官，也是新加坡交易所的前任董事廖文良先生。他强调，拥有蓬勃发展的REITs板块将意味着重资产的房地产开发商的传统营业模式会被改造，允许公司加强房地产资产的运作，创造新的财富。 在金管局发布地产基金指南后的几个月内，有几家房地产发展商开始讨论建立自己的REITs的可能性。他们热衷于兑现投资者所期待的稳定收益的投资产品。然而，18个月过去了，新加坡REITs由于收益率低而且没有减税，因此仍然没有突破。由于没有成功将REITs板块建立起来，新加坡的散户投资者也没有机会熟悉REITs作为投资产品的优势，因此也没有准备好将投资放入这个他们都不熟悉的投资产品。 期待将资金投入房地产的投资者几乎没有选择。他们可以购买实物或投资上市房地产公司的股票，其中许多是开发商。这些是间接形式的房地产投资。虽然REITs仍是一个新的概念，当时市场观察人士却坚信这个产品的发展潜能，呼吁为这个投资产品做进一步的公众教育。 很多房地产业主因为游说已久的税收减免没获批而感到无奈。不只如此，金管局还规定了新加坡REITs将按照一般公司或信托的税收原则被征税。这意味着REITs将在公司层面征税，而缴纳的税款可以税收抵免分发给单位持有人。这与美国不同，如果REITs给单位持有人分发了至少90%的利润，其REITs利润将是免税的。澳大利亚财产信托也享受类似的税收优惠。缺乏税收优惠令很多市场观察者惊讶，因为长期的游说，他们认为金管局推出的REITs框架必定参考并贴近美国REITs的整体结构。 对于不给REITs提供税收优惠，金管局当时给的理由是推出REITs的目标只是扩大金融产品的范围，而不是想通过提供税收优惠和其他奖励让REITs胜过其他投资形式。但房地产开发商和市场观察者却认为缺乏税收优惠政策将使REITs在新加坡无人问津，特别因为资产投资收益率不高，没有税收减免，收益率会进一步压缩，使新加坡REITs没有吸引力。当时的房地产投资，除购物中心外，收益率一年只有约2-4％。 **二、新加坡REITs监管框架：应市场需求而产生，应市场变化而调整** **(一)新加坡金管局的房地产基金指南经过多轮修订** 金管局1999年推出的房地产基金指南为新加坡REITs日后的发展定下了基本规则。指南在最初就将几个与REITs相关的事项提供了相当明确的方向，其中包括房地产基金经理的合格要求、基金可投资的产品类、杠杆水平、细化资产分散和估值的要求，以及披露和资产赎回的要求。金管局当时也明确地表示会定期修改房地产基金指南中的各项方针，以确保指南紧贴市场发展和需求。 2002年，房地产基金指南被加入到集合投资计划守则 (Code of Collective Investment Scheme，简称“CIS Code”)。新加坡REITs在集合投资计划守则下被给予两项特别豁免，其一是新加坡REITs经理人不需要由金管局派发执照，其二是新加坡REITs不需遵守新加坡收购及合并守则，虽然2007年证券业理事会 (Securities Industry Council, 简称 “SIC”)已将新加坡收购及合并守则的覆蓋范围延申至REITs。 2003年，金管局进一步修改了房地产基金指南。在修改的方针下，REITs的杠杆水平从原本持有资产的25%增加到35%。另外杠杆水平在两个情况下可高于35%，分别是当贷款的信用评级被评级公司惠誉，穆迪或标准普尔评为至少一个A，或房地产基金本身被以上三家评级公司的任何一家给予至少一个A的评级。在招股书的信息披露方面，指南里也加了明确与房地产基金相关的风险的例子，包括缺乏分散性，过高的杠杆水平等。2003年的修改大致上响应了经济审查委员会的建议，而建议的方向都倾向于如何能让新加坡定位为亚洲和区域REITs的上市和管理中心。这轮改变无疑给予REITs经理人在资本架构方面有更大的灵活性。 2005年的房地产基金指南修改侧重于REITs的治理。修改的方针旨在强化对于REITs经理人的监督，增添对于关连人士交易的要求，强化REITs的信息披露要求和为REITs在国内和国外的业务开拓提供灵活性。这轮修改主要包括为REITs经理人推出一个派发执照的框架并将投资者能更换经理人的最低投票限定从75%降低至50%，要求REITs在进行关连人士交易前为相关资产取得两份独立估值，还有为海外产业购置和产业部分拥有权提供便利。 2007年，随着亚太区在推出REITs方面竞争越来越激烈，金管局再一次开始进行审查并介绍另一轮与REITs法规相关的重大修改。这一轮修改主要是加强对投资者的保护并且为商业交易提供更多的清晰度和灵活性。修改的地方就包括为短期增加收益的安排加强披露要求，为可接受的固定期管理合约提供相关的指示，明确地不让REITs在上市时给予申购的机构投资者折扣，详述REITs若派发比收益更高的股息时所应拥有的保护措施，要求REITs必须将至少75%的资产投入能产生收入的房地产，以及为投入与房地产相关证券的投资免去5%的单项投资限制。 **(二)修订内容趋向成熟化，监管反应展现韧性** 2008年末，金管局和新交所收到了一封由REITs市场参与者，包括开发商、REITs经理、投行、律所等联合签署的建议书。建议书里列出了超过十二项帮助REITs减轻再融资困境的建议。 i. 允许为期两年的自动一般授权，亦让REITs不用经过单位持有人的批准就能发行新的权益单位; ii. 重新考虑现有的10%的项目发展上限; iii. 允许REITs不视债务到期前的再融资为额外借款，影响杠杆率; iv. 若因资产估值下跌而导致REITs违背杠杆率要求，REITs只要不是投资新资产就可以进行再融资; v. 调整杠杆率并免去评级的要求; vi. 效仿澳大利亚的快速新股增发模式允许REITs能更快的通过发售附加股融资; vii. 暂停REITs必须遵守新加坡收购及合并守则的要求; viii. 为鼓励发起人支持REITs的融资活动，未来两年将REITs单位配售给大单位持有人时都不必单位持有人的批准; ix. 允许发起人在特别股东大会上就与包销费用相关的决议进行投票; x. 放宽税务透明度待遇，减低现在90%最低派息率的要求，以让REITs能保留更多的现金资源应付信贷市场缩紧; xi. 放宽股息再投资计划，豁免包销商必须包销REITs未发出的单位;和 xii. 允许REITs发起人在REITs发售中期票据时进行包销。 最终，经过了三个月和各方密集的讨论，新交所在2009年2月为这一系列的建议做出了回应。顾虑到企业和REITs应该获得平等的对待，新交所在规则上所做的调整均可被企业和REITs使用。在几经考虑后，新交所没接纳所有的建议，所采纳的建议如下： i. 暂时增加企业和REITs能通过一般授权进行发售附加股的额度，已发股票的50%增加到100%； ii. 在一般授权下进行的股票配售发行价折扣从原本的10%增加到20%； iii. 只要股东被提供以现金获取股息的选择，企业和REITs在进行以股代息计划时都不需经过股东或单位持有人批准； iv. 将股票或单位配售给某些大股东或大单位持有人不需要经过股东批准； v. 包销商可将现有股东或单位持有人加入分包销行列。 另外，政府也通过金管局拒绝了减低REITs90%最低派息率以换取税务透明度的要求，金管局表示REITs的关键特征是稳定、高支出的投资产品。这些特征是投资者考虑是否投资REITs的重要因素，必须保留。而且，面对再融资问题的不限于REITs，没有税务透明制度的企业也面临一样的问题。 2009年，全球金融危机导致房地产估值下跌，信贷市场收紧。金管局澄清了REITs不需要担心资产因为估值下跌而导致的杠杆率增加。同时，因为应付信贷市场收紧，许多REITs会尽早为现有的债务安排进行再融资，以较好条件的新贷款取代旧贷款，避免债务在太接近到期日时难以延期。金管局也就澄清了这样的再融资不会被视为额外借款。 同年，金管局和新交所也分别为房地产基金指南和上市规则做了修改，强制REITs举办年度股东大会。在设定这个年度股东大会的要求时，金管局和新交所主要是想让REITs的经理人和投资者有一个直接而且正式的沟通渠道，方便投资者对REITs经理人实行问责。另外，这个定时的沟通平台也让REITs取得发行新单位的一般授权，使REITs经理人能更灵活的采取股权融资。 **(三)通过监管加强REITs的治理和可持续性** 2015年，金管局对于房地产基金指南做出的修订有三大主轴：加强REITs经理的企业治理、增进REITs的收费透明度，以及给予REITs经理更大的灵活度。 注意到REITs的关连交易越来越频繁，金管局就在指南的修订条文当中明确指出一旦发生利益冲突，REITs经理和其董事会有法定义务，以信托投资者利益为先。独立投资者若所持股份不足以委任REITs经理的董事，其独立董事占比须从三分之一提高至一半。REITs经理人必须披露其董事和高层的薪酬政策和程序，但每名董事和高层的个人薪酬数额，只要REITs经理人作出解释性说明，不强制披露。这被视为在决定薪酬方面能增强市场自律，方便实行问责。 金管局也要求REITs经理人为所收取的各项费用提出正当理由并披露表现费的计算方式。最后，为加强运营灵活性，项目发展上限将从存托房地产的10%提高至25%。无论有没有评级，所有REITs的举债上限一律是总资产的45%。 这一轮的修订案采取了平衡的手法，一方面把REITs投资者的利益放在第一位，另一方面也满足市场需求，为REITs经理提供灵活性，这有利于吸引更多REITs到新加坡上市，让新加坡的REITs市场能蓬勃发展。 **三、新加坡REITs市场的鼻祖 – 凯德置地** **(一)嘉茂信托虽败犹荣的经历** 新加坡REITs市场从凯德置地第一只未成功上市的REITs得到了很多的启发。凯德置地的SingMall Property Trust，简称“SPT”，2001年11月初次来到新加坡资本市场，当时发行规模为7.4亿新元，当中5.3亿新元打算通过机构投资人和散户融得，凯德置地会以每单位1新元认购28%的总发行单位。SPT的初始资产包由3家购物中心组成（碧山第8站、淡滨尼广场、福南科技广场），市值定为5.3亿新元，是新加坡资本市场自1993年新加坡电信公司之后规模最大的一次IPO。发行最终因为认购率只有78%而未成功上市。 SPT的发行其实是有优势的。它5.75%的初始收益率比当时新加坡长期国债收益率的2.98%高出了277个基点，在利率下跌，市场波动强劲的情况下是非常具吸引力的股权投资选择；那时新加坡也没有纯零售产业相关的上市公司，因此SPT的发行给了市场投资人投资纯零售资产的机会。打包在SPT里的3个新加坡商场都达到满租而当中两个在邻里的商场也在经济萧条的情况下持续吸引到极高人流量；每个商场的收入来源更是分散于不同租户当中，整体资产包包含了超过400份租赁合约，抗风险能力显著。 但让新加坡REITs市场收益最大的不是SPT发行时的优势，而是导致发行失败的可能原因： 第一、SPT以基础租金收入加权的租户租约期只有两年，而新加坡典型的租约周期是三年。这较短的租约期在当时呈现租金下跌趋势的新加坡是一个非常明显的短处。SPT的信托管理人当时有尝试与租户协商更长的租约，但因为市场不确定性，要租户签下更长的租约也意味着必须给租户更优惠的条件，这将减低后续的派息率和资产收益率。 第二、SPT以总回报率为5.75%定价，在当时美国9/11事件后，全球经济低迷，新加坡零售市场受冲击的情况下，投资人未能被说服SPT近期会有好的发展空间。 第三、投资人担心资产估值过高。正当新加坡房地产价格因经济不景气而呈现下跌趋势，装入SPT里的三个资产在重新估值后却比一年前高出了1亿新元，再加上SPT的单位价比每单位的净资产价高出了2.7%，所以投资人在经济情况不明朗的情况下担心SPT上市后股价表现会不好。 第四、SPT进行公开发行的那段时间前后，债务融资和股权融资活动都出乎意料的大幅增加，如新加坡电信发行15亿的新元债券、星展银行配股10.9亿新元及新加坡航空公司发行4.37亿新元债券等，这些融资活动都在一定程度上分散了投资者对于SPT这个新类金融工具的注意力。 最后、该次发行的分布着重在战略投资人的大订单，较倾向于机构投资人。投资者教育的不足导致最终只有不足10%的认购来自散户。 **(二)嘉茂信托开启新加坡REITs市场** 凯德置地将未发行成功的SPT商场信托重新命名，并以嘉茂信托的名字于2002年7月重新推出。嘉茂信托拥有与SPT同样的三个商场，不过这些商场在嘉茂信托上市前的一个月被重新估值 为九亿三千万新元，比原来在2001年10月取得的估值多出三千五百万新元。IPO公众发行量为两亿一千三百万个单位，总发行量是七亿三千八百万个单位。嘉茂信托进行了承销活动并将发行价定于每个单位0.96新元。凯德置地的全资子公司，嘉茂信托管理有限公司受托为嘉茂信托的管理人，而凯德置地的另一家全资子公司，凯德商用管理私人有限公司则负责物业管理。 嘉茂信托的成功上市为新加坡的REITs市场打下了重要的基础。重新启动的嘉茂信托IPO在单位价格方面更具吸引力，是净资产值的98折，低于SPT时2.7%的溢价。7.06% 至7.73% 的预期收益率也比先前SPT的时候高出了许多。REITs发起人，凯德置地也为嘉茂信托规划出了一个具说服力的成长故事，也提供了一系列的资产供嘉茂信托在上市后能注入。嘉茂信托IPO的公众配售额也明显地减少了，而一亿八千两百万的单位也在IPO之前就配售给了基石投资者。嘉茂信托在发行时对发行架构所做的改变给未来到新交所上市的REITs提供了很好的借鉴。 **(三)凯德商用信托以单位作为红利发放成立REITs** 凯德置地在2006年通过资本缩减和股票分红的方式成立了凯德商用信托，开创了新的REITs发行方式。凯德置地第一次以REITs形式分拆资产，将百分之六十的发行单位分配给了自己的股东。凯德置地的股东在这项活动下，所拥有的每股凯德置地股票都会允许他们另外获得0.2个单位的凯德商用信托。 凯德置地在凯德商用信托上市时就往里注入了7个商用资产，总估值超过20亿新元。以2003年12月的15亿净资产值计算，每个凯德商用信托单位的价钱大约为1.75新元。 凯德置地这一股票分红的举动对于凯德置地和它的股东是双赢的。股东拥有REITs的单位能让他们间接参与商用地产的投资。REITs发起人也通过这个分拆活动取得了以下的效益： i. 取得了投资组合在资产混合和收益流更好的平衡。 ii. 加强资本生产力，增加资产收益率和股本回报率。 iii. 通过更大的资产基金管理平台取得更高的收费收入。 iv. 凯德置地股价的重估。 通过股票分红这么一个举动，发起人凯德置地的总资产额减少了8.5%但息前及税前盈余只下跌5.9%，因为凯德置地通过手中所继续持有的40%的凯德商用信托单位而得到凯德商用信托派发的可分配收入。总的和净借贷也分别下跌6.9%和8.2%。凯德置地的股东也在整个操作之后分别在资产收益率和股本回报率增加至2.65%和1.85%，高于股票分红前的2.62%和1.73%。