经历近30年的超低利率与低波动后，日本金融市场正重新变得“不再平静”。身处亚洲金融市场腹地的新加坡，正借着这轮波动，逐渐成为交易日本资产的新枢纽。日本国债收益率近日飙升，加上市场预期日本央行将快马加息，日股因而承压。而新加坡交易所10年期日本国债期货成交量在过去一年间已增至前一年的六倍。
世界主要金融媒体报道，今天早盘，华尔街科技股遭抛售并感染亚洲，日经225指数一度下挫近3%。东证指数（Topix）也大跌，日本芯片相关股更成为跌幅最大的板块之一。
直接导火索是全球投资者撤出风险较高的科技股，但日本市场同时正受到另一股力量影响：债券收益率不断上升，以及市场预期日本央行将加息，而且可能加快步伐。
不断上升的市场波动正吸引全球基金和相对价值交易员，他们纷纷下场推动新加坡的日本债券期货交易量激增。
这两股力量交织，正反映日本金融市场已发生深刻变化。
数十年来，日本一直是全球金融体系中相对安静的角落：利率长期低位，日元是全球投资者乐于使用的融资货币，日本投资者则在海外积累了巨量资产。
如今，通胀重来，日元剧烈波动，国债收益率腾升，日本央行日渐回归常规货币政策，日本市场已非昔日阿蒙。它既制造波动，也创造交易机会，而且影响早已超出东京。
在新加坡交易所（SGX），10年期日本国债（JGB）期货交易量在短短12个月内增长六倍。今年8月，该产品日均成交约5,400份合约，按名义值计，每天约有540亿日元（4.329亿新元）成交。与日本本土市场相比，这仍属小量——日本10年期国债期货每日成交金额超过4万亿日元。但增速惊人，仅上周就有一天，SGX成交量达到9,000份合约。
对新加坡而言，这不只是一个衍生品交易成功的故事，更显示国际投资者正在适应一个新的日本：其利率、通胀、政府举债成本及汇率，已从次要因素变成左右金融市场的主轴。
“归根结底，这一切都会衍生波动，无论是在日元市场，还是利率市场，” SGX衍生品市场利率主管陈应生指出。“有了波动，就会有交易机会。”
过去30年大半时间里，日本货币政策异常稳定。日本央行长期将利率维持在近零甚至负值，并通过大规模购债压低国债收益率。日元因此成为全球最重要的融资货币之一，投资者可以低成本借入日元，再转投海外市场，“日元套利交易”（yen carry trade）也就成为全球金融市场的一大特征。
如今，日本开始摆脱持续十多年的超宽松货币政策。央行政策利率已升至1%，为数十年来未见，同时决策者担心通胀压力，可能加速收紧货币政策。
路透社上周报道称，日本央行正考虑在9月17日至18日的政策会议上再次加息，此后甚至可能频密加息。
市场反应往往先于政策本身。周二，日本基准10年期国债收益率升至2.945%，创1996年以来最高水平；30年期收益率也突破4%。
但投资者面临一个艰难问号：日本究竟能以多快的速度实现货币政策正常化，同时又不损害依然疲弱的内需？
对于债券交易者而言，正是这种不确定性创造了交易机会。外汇市场的起落也同样凸显日本的转变。
在日本政府与美国、韩国协调干预汇市之前，日元一度贬至接近1美元兑164日元；7月底至8月初期间，日元反弹约5%，但随后回吐大半涨幅，目前再次徘徊在1美元兑159日元以上。
此次干预本身就非同寻常。日美上一次协调买入日元还是在1998年。但如果令日元走弱的利率因素没有改变，单凭汇市干预，其效用终究有限。
因此，市场如今都在盯着日本央行。
投资者交易国债期货，也不一定只是看好或看空日本。相对价值交易者可借期货，与现券、利率掉期等产品进行套利或对冲；全球基金则可利用期货管理日本利率风险；其他投资者也可押注日本央行政策、通胀或财政走势，而不必直接在东京市场交易。
换言之，SGX合约交易量的增长，反映的是日本市场波动正在走向国际化。
新加坡具备承接这类资金流的条件。其时区有利于亚洲投资者及国际基金交易，加上新交所已有成熟的衍生品体系。SGX显然也看到了这一机会。
交易所希望先提高10年期和20年期JGB期货的流动性，再考虑推出30年期合约。陈应生预计，未来10年日本利率市场将大为活跃，未来五至十年，其市场丰富程度将远胜于今日。
今天的股市抛售，则为这种转变提供了另一个观察窗口。科技股成为跌幅最深的板块之一，但这并不意味着日本股票突然变得“不值得投资”。更准确地说，推动债券和外汇市场变化的力量，也越来越多地传导至股票市场。
收益率上升会影响股票估值；日元涨跌则影响出口企业盈利；财政政策牵动通胀与融资成本；日本央行政策则影响银行及其它金融企业。
对于全球投资者而言，这些因素已愈来愈不可分。如今，日本正在从背景板变成驱动情节的力量，影响也可能远超日本资产本身。
日本家庭、养老金、保险公司及其他机构投资者持有巨量海外债券和股票。多年来，日本国内收益率极低，促使这些投资者不断向海外求利。如果国内收益率继续上升，这笔账就必须重新计算。
同时，借入日元的国际投资者，也可能发现套利空间正在收窄。因此，日本国债收益率的变化可能影响美国国债、欧洲债券、新兴市场货币乃至全球股市。
这种传导未必直接，而可能通过对冲成本、汇率头寸、投资组合重配以及杠杆成本发生。日本的重要性不仅在于它是全球第三大经济体，也是全球最大的金融市场之一，更因为其货币政策早已嵌入全球投资的融资结构。如今这一结构正在改变，全球市场也必须随之调整。
对于新加坡而言，这番调整实为难得之机。SGX的国债期货交易量一年增长六倍，但绝对规模仍小。现在就说新加坡将取代东京成为日本利率交易中心，显然为时过早。
但更重要的是，SGX正在乘日本金融市场恢复热络寻找商机。这个临界点或许已经到来。日元疲软、通胀预期上升、日本央行可能加息、国债收益率居高及财政政策未定，这些因素叠加，正造就衍生品市场最需要的东西：跨资产类别的波动性。
因此，日本金融市场的转型或非一次加息那么简单，而是日本在全球金融体系中的角色正在改变。
多年来，日本向世界提供廉价资金。如今，世界须审察的是：当这笔钱不再那么便宜时，会发生什么。
