顧慧宇小姐(Tracy Ku) 分析師
投資建議
增持
建議時股價
$25.450
目標價
$28.500
推介日期 2018年10月2日
投資概要
蒙牛中期收入按年增17%至344.74億元人民幣（下同），毛利率大幅改善3.6個百分點至39.2%，但經營利潤率則按年下滑0.5個百分點至5.6%，主要由於期內贊助世界盃，純利上升38.5%至15.62億元。
面對內地經濟下半年放緩，管理層仍將全年增長目標由之前的低雙位數提升至中雙位數，並透露7至8月業務表現符合預期。面對競爭對手推出促銷或加大折扣的風險，則強調只會繼續透過創新能力，及品牌投入來應對價格戰。
我們仍看好整體中國乳製品行業的前景，認為乳製品行業在中國屬於剛需行業，短期經濟下行壓力影響料屬有限，全年中雙位數增長目標仍料能夠達標。下半年原奶價格回暖有利聯營公司現代牧業（1117）進一步減虧，而銷售及經銷費用則有望較上半年有所回落。我們維持蒙牛預測市盈率31倍，目標價28.5元。（現價截至2018年9月27日）
公司/行業概況
–蒙牛中期收入按年增17%至344.74億元人民幣（下同），當中約7%來自於銷量增長，意味更多（10%）來自於平均售價的上升，動力源自於產品組合的優化及折扣率的下降，帶動毛利率按年大幅改善3.6個百分點至39.2%。
–毛利率方面，上半年原奶採購成本受惠於成本控制策略而能夠保持平穩，產品組合中高毛利的特侖蘇、常溫酸奶及奶粉增長幅度高於平均增幅，帶動了整體毛利率的上升。管理層表示，上半年較高毛利率具備可持續性，認為今年全年及明年均能夠維持。原奶價格受季節性影響，下半年原奶價格會高於上半年，但相信仍將處於合理可控水平，全年原奶價格料將能按年持平。
我們認為，原奶價格下半年回暖有助現代牧業進一步減虧，而蒙牛毛利率從過往業績來看，下半年會略低於上半年，預計今年也將如此，而考慮到今年整體產品組合的改善，高毛利新品（40個SKU）數目高於往年，全年毛利率仍將按年有所上升。
–上半年經營利潤率按年下滑0.5個百分點至5.6%，主要由於期內贊助世界盃涉及8億元，令包含廣告及宣傳費用的銷售及經銷費用占收入比率，按年大幅上升4.7個百分點至28.9%。但受惠於現代牧業減虧、利息收入上升及實際所得稅率下降，帶動純利按年大幅上升38.5%至15.62億元，純利率按年增0.7個百分點至4.5%。
管理層預計，全年經營利潤率將能按年持平或會略有下跌，當中後者可能性較高。而品牌的投入是屬於長期性的，世界盃贊助費用已全部在上半年業績反應，往後的銷售及經銷費用會恢復正常，但整體仍較前兩年仍會有所上升。
奶粉平台雅士利（1230）今年全年目標為扭虧，相信明年對蒙牛的貢獻會有所提升。雅士利下半年的增幅相信會超越蒙牛集團，明後年情況也一樣。冰激淋業務今年目標為扭虧達並收支平衡，收入達致雙位數字增長。
–持續創新：蒙牛新業務包括鮮奶、奶酪、植物奶及海外市場，管理層表示，新業務具備增長潛力，某些品類在未來一到兩年或會有驚喜。當中和現代牧業合作的鮮奶業務，屬於長期戰略，主力於高端鮮奶產品，上半年推出每日鮮語及新鮮工廠兩款新產品。管理層預計鮮奶業務增長會高於蒙牛集團，目前該業務已在華東、華南、華中及華北重點城市有所布局。
海外市場方面，今年會有進一步布局，特別是東南亞市場布局。當中印尼新廠房在今年3月取得地皮，預計將於第四季投產，主要供應當地及周邊市場需求。蒙牛銷售的海外市場除了包括香港、澳門、緬甸及柬埔寨外，上半年更以冰激淋產品拓展至澳洲，預計年內會進入馬來西亞及菲律賓市場。
上半年新品銷售收入占低溫業務的26%，常溫業務則占9至10%。常溫酸奶繼續保持快速增長，未來幾年目標為保持30%以上增長。
渠道拓展方面，傳統渠道如中小型超市占比在下降，電商及便利店占比在上升。新興渠道包括微商、校園、餐飲店、酒店、樂園、影院等，管理層並預計，作為新興渠道的無人零售店渠道，未來或將有強勁增長。而其B2B電商平台包括零售通（阿里）及惠下單（騰訊），有助提升在較低線城市（鄉鎮）的滲透率。
電商業務目前占比為3%，主要集中銷售進口奶產品，管理層計劃推進電商及新興渠道從研發到營銷的一體化策略。上半年與京東及天貓等電商平台加深戰略合作，在6.18購物節活動期間，於京東常溫液態奶及食品飲料品類銷售額獲第一，冰激淋銷量第二，在阿里巴巴平台獲乳製品銷量第一，按年增長超過1倍。
估值與風險
我們看好行業及公司前景，維持目標市盈率31倍，目標價為28.5元。我們預計全年中雙位數增長目標仍料能夠達標。下半年原奶價格回暖有利聯營公司現代牧業進一步減虧，而銷售及經銷費用則有望較上半年有所回落。
目前外圍市場受中美貿易戰消息影響較為波動，可逢低吸納。風險提示包括收入增長未能達標，利潤率提升不及預期，市場競爭激烈，原奶價格大幅波動。（現價截至2018年9月27日）
財務報告
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