# 淡馬錫的成功之道

URL: https://www.shicheng.news/zh-hant/v/VnmxQ
Published: 2021-08-02
Source: 獅城新聞

![淡馬錫的成功之道](https://www.shicheng.news/images/image/1674/16745787.avif?1627812301)





12世紀初，鄭和奉明朝永樂皇帝的命令，率領當時世界上最大、最豪華的船隊出海航行，路過馬六甲時，鄭和按照當地爪哇人的發音，在地圖上標上了「淡馬錫」三個字，意為海城。

如今的淡馬錫，特指「淡馬錫控股（私人）有限公司」。其是新加坡國營的資本控股公司，管理投資組合凈值已達到1.45萬億元人民幣，在全球主權財富基金中名列第五位。淡馬錫成立48年來的股東年均復合回報率為16%，遠超基金行業同期4%的平均回報率，表現驚人。

淡馬錫也是在中國最活躍的跨國股權投資機構，其曾投資中國銀行、中國鐵建、龍湖地產、新華保險、滴滴出行與小米科技等。目前，中國是其全球最大的投資目的地，該公司在中國的投資組合總額達到約4205億元人民幣，占淡馬錫在全球投資組合總量的29%，超過新加坡本土。某種程度上，我們可以說淡馬錫已經紮根中國。

淡馬錫是典型的資產管理公司，它並不參與任何下屬企業的經營活動，而是通過投資和控制實現價值增值。公司還面向全球開展股權投資業務，並通過參股的方式來「收穫」世界。作為全球最成功的股權投資機構之一，其投資管理能力和風控經驗也值得國內同行學習。

一 誕生

新加坡的經濟發展模式，是走國家主導經濟發展的道路。政府創辦的國聯企業（國有參控股），也一度成為新加坡的核心競爭力所在。後來新加坡經歷了產業轉型，從最初的造船業、交通運輸業，發展到後來的石油化工與高科技產業，但不管產業如何變化，國企一直是新加坡經濟的中流砥柱。

進入20世紀70年代，隨著國聯企業的數量不斷增加以及這些企業對於政府的依賴程度越來越重，客觀上需要政府設立機構進行專門管理。

對於國資、國企的管理，世界上多數國家採用的管理模式是在政府機構中設立一個資本管理部門，但該模式的弊端顯而易見，政府並不精於企業經營，往往造成用人不當、經營戰略失誤、管理效率低下、貪污腐敗等問題。

新加坡政府意識到，如果想讓這些國聯企業在激烈的市場競爭中不斷壯大發展，確保原國有資產的保值增值，必須實行政企分開的高效、規範管理。所以，新加坡國父李光耀大膽採用控股公司模式，在1974年，成立了財政部組建的一家專門經營管理各類國有資本的資產運營與管理公司「淡馬錫控股」。其宗旨是「通過有效的監督和商業性戰略投資來培育世界級公司，從而為新加坡的經濟發展做出貢獻」。

二 高效的治理與激勵機制

1、治理機制

雖然是由財政部組建，但淡馬錫是以私人名義註冊，是私人領域的法人，在法律上是一個企業，而不是政府機構或公共領域的管理者。新加坡財政部持有淡馬錫100%的股權，財政部投資司負責監督淡馬錫的運營，但不插手公司經營。

財政部主要通過推薦公務員任職、行使董事會人員及所屬企業主要領導人的任免、審定主要經營業務、審查重大投資項目、審核財務報表等行使監管職責。政府對淡馬錫經營活動做到監管但不干預，重大事項審核但不承諾，鼓勵其大膽自主經營又不失控。所有權與經營權的分離，正是淡馬錫模式的精髓所在。

在淡馬錫控股和國企聯營的董事會中，只有一部分是財政部官員，大部分是聘請著名企業的董事長掛職。董事會和管理層之間的分開，避免了一人身兼兩職的窘境，也有利於管理層更高效的工作。

與此類似，淡馬錫與其旗下企業的關係也是如此，不直接介入其經營決策，只是通過董事會來對其進行管理。旗下企業的日常投資經營活動由其自身的團隊負責，淡馬錫只對旗下企業通過商業化運作和價值化管理兩大標準進行控制。

因此，綜合來說，不管是新加坡政府之於淡馬錫公司，還是淡馬錫公司之於其下屬企業，上一級不干預下一級的運營和決策，而是通過全面、高效的治理結構對下一級進行核心要素的把控。

淡馬錫模式下投資主體與決策主體相分離，保證權力邊界清晰。通過將公司管理者和資產所有者的雙重身份完全分開，使得政府從國有企業生產經營中退出。而淡馬錫則在國有資本的進入與退出控制上完全以股東利益最大化為依據來自主決定。

可以說，淡馬錫在經營上完全是按照私人企業的方式來運行，通過公平的市場競爭從而達到更加有效以及合理配置資源的目的。

2、激勵機制

淡馬錫建立了高效的治理機制，但如何讓這樣的國有企業建立起如同民營企業的幹勁與活力，如何塑造起有效的激勵機制呢？

李光耀的理念是「人是基於激勵工作的」。這是一個非常重要的理念，既符合理論原則，又被人類上千年的經濟社會生活所證實。以這個理念為基礎構建制度，是順應人性的。但這一理念是如何得到落實？

首先，淡馬錫通過科學方法設立資產收益的基準，用來衡量資產管理團隊和相關人員的業績。把經過風險調整後要求的資本回報作為衡量投資回報的標準，即投資收益等於投資回報減去經過風險調整後所要求的資本回報水平。在科學準確地衡量了業績之後，管理人員的激勵體系就可以完全基於市場化原則基礎上。

其次，獎勵花紅（獎金），由公司的投資收益決定。當公司收益為正時，管理人員就會按照事先約定好的規則獲得花紅分配；而在公司資產收益為負的年份，他們就得不到花紅。

具體來說，淡馬錫的管理者都有相對固定的基本薪酬，而當管理人員完成了年度目標之後，他們可以拿到相對應的激勵性報酬，主要是年度現金花紅和風險回報花紅。年度現金花紅，是一種短期激勵；風險回報花紅，是一種中期激勵。

投資活動帶來的收益減去經過風險調整後所確定的資本成本，如果是正值，就意味著經營者為股東創造了價值，這時，經理人員會獲得「財富增值回報」。對此，淡馬錫有自己的一套算法，可以確保每一年都能夠在投資收益恰當核算的基礎上，確認激勵性報酬的數額。

最後，建立回撥制度。花紅激勵並不是淡馬錫的特色所在，它真正值得關注的是「回撥」制度。回撥的意思是，實際的回報水平低於經過風險調整後所要求的回報水平時，管理人員要向公司「賠錢」，以示承擔責任。這個給公司賠錢的過程，在淡馬錫叫回撥。

那麼，回撥的錢從哪裡來呢？這就涉及淡馬錫的「遞延激勵」安排。正是在遞延激勵的大框架下，才存在回撥的可能性。

淡馬錫為它的管理人員和每一位員工都開設了財富增值花紅儲備帳戶。當花紅是正數時，這筆財富就會被派發至經理人和員工的儲備帳戶中。不過，這個儲備帳戶中的錢，並不能當年就可以拿走，它是遞延發放的，每年只發放其中的一部分。始終保證這個帳戶里有餘額，有餘額就有了回撥的可能性。當財富創造是負數時，花紅就可以從這個帳戶被回撥出去。

遞延激勵和回撥機製成為把管理者、員工和公司在利益上緊緊捆綁的制度。特別是遞延機制，達到了高效鎖定的效果。而且，級別越高的管理者，被鎖定的時間越長。這樣就創造了高級管理者更關注長遠激勵，心態近似於股東的效果。

總之，淡馬錫的激勵體系，客觀形成了兩個重要的結果：第一，有助於吸引、選拔和保留優秀人才；第二，有助於激勵員工在選擇投資組合的時候，建立長遠的觀念，從股東長期利益最大化的角度出發想問題，做決策。通過塑造激勵，為董事會和管理層創造內在動機，進而促進企業的成長，管理者的企業家精神也可以被激發。

三 投資管理技巧

作為長期投資者，淡馬錫的投資組合以股權為主，包括非上市資產和私募股權基金，從而實現更高的經風險調整後的長期回報，因此其投資策略是要經受住短期市場波動，專注於創造可持續的長期回報。在執行方面，淡馬錫的投資管理技巧包含以下幾點：

首先，淡馬錫建立了一個能夠創造長期、可持續回報的投資組合，並遵循4大原則：

一是在地區選擇上，重點開拓轉型中的經濟體，如在中國、印度、東南亞地區投資金融服務業、基礎設施和物流行業；

二是在行業選擇上，以服務於增長中的中產階級為主，如瞄準中產階級不斷增長的消費需求，在電信、金融房地產、消費領域進行投資；

三是在技術選擇上，強調比較優勢，如尋求特殊智慧財產權和其他競爭優勢的經濟體、企業和公司；

四是在企業選擇上，定位為新興的龍頭企業，如投資國內具有穩固基礎的公司，也投資在轉型過程中具備潛能發展為區域或全球的最佳企業。

在上述4大原則的指引下，淡馬錫遵循商業原則和商業規律，以專業化投資精神，根據市場價值的實際變化進行投資組合的動態管理，靈活地將投資組合集中或保留現金，實現投資組合價值量的穩定增長。

其次，通過多種能力建立最優投資組合：

標的選擇能力：採取「併購模式」選擇投資組合資產。在淡馬錫的投資組合中，境外投資占到70%。淡馬錫的境外投資主要採取併購模式，其併購模式是一種「漸進式」併購，通常是先購買某國某企業小部分的股權，以便快速進入到目標國家或者目標行業，等充分了解該企業與受資國的實際情況後，再以「蠶食式」方式增加持股，逐步達到併購或參股的目標。例如，2010年，淡馬錫增加了友邦保險（AIA）2%的股權和中國平安保險1%的股權，通過這些小比例投資，快速進入全球最大的低滲透率保險市場，然後逐步加大投資。

收益預判能力：「親近研究」持有期間的預期收益。淡馬錫無論是直接股權投資或是二級市場證券投資，都是以強大的研發團隊和研究能力作為支撐。通過「親近式研究」，準確把握不同戰略層面的投資機會，以提高收益預判的能力。淡馬錫以蠶食性股權投資的方式，直接投資目標國、目標行業的龍頭企業，逐步進入到該國的核心公司與核心領域，並通過股東身份，詳細了解分析該國經濟發展變化和行業發展趨勢。在近距離、親近式的研究中，把握戰略性投資機會和投資資產在持有期間的預期收益。

優化配置能力：「有進有退」靈活選擇投資組合的有效集。淡馬錫的發展與新加坡國家戰略緊緊聯繫在一起，對於各個行業的進入與退出，都反映出新加坡產業結構調整政策及世界產業發展方向。基於國家戰略需要，近些年淡馬錫對新技術領域投資的比重不斷加大。例如在印度和新興國家的投資主要集中在技術資源上，包括生物科技、綠色能源、數字媒體，以及高階晶圓、IC設計、封裝等半導體產業，以擴大新加坡在國際政治經濟方面的影響力。淡馬錫通過持股比例調整，在有進有退中，構建了一個服務於新加坡國家戰略的有效集合。

動態管控能力：「階梯式產權結構」管理最優投資組合。淡馬錫對投資組合的管理，主要是通過建立多層次階梯式產權結構來實現的。淡馬錫直接控股20多家持股比例較高的公司，屬於直屬子公司，又分別通過股權投資活動或下設子公司等方式，控制更多家公司，逐步形成了一個從政府到母公司、子公司、分公司的多達六個組織層次的階梯式產權結構。但淡馬錫多層級行政管理與產權管理是分離的，通過產權「逐層控制」，以實現對投資組合的動態管理。

四 風險管理

作為一名投資機構，控制風險是淡馬錫公司經營中不可或缺的重要一環。淡馬錫是如何做到對風險的把控與管理？

首先，管理投資組合風險。

淡馬錫的風險管理，由行政委員會、資本資源委員會和審計委員會分別針對企業所面對的不同風險（戰略風險、金融風險以及公司運營風險）進行監控。

為了控制市場或經濟周期引發的系統性風險，同時降低運營風險，淡馬錫採取了在系統與流程中「植入式」的風險管控策略。

一是採用風險共擔的薪酬制度，特定風險由專人管理並與薪酬掛鉤，跟蹤研究更長期市場和經濟周期引發的戰略風險；

二是將風險管理植入系統與流程當中，包括核准審批權限、公司政策、標準操作程序、向管理層和董事會提交風險報告等，以降低運營風險；

三是堅持審慎估值原則，以市值計算所持上市資產組合的價值，貫徹制定決策，以減少持有行為帶來的風險衝擊；

四是委託當地專業化團隊管理區域性投資風險。

其次，遵守審慎的風險回報偏好原則。

淡馬錫絕不容忍任何可能損害淡馬錫名譽和信用的風險；

淡馬錫注重長期業績表現；

淡馬錫具有進行大額集中投資的靈活性；

淡馬錫維持穩健的資產負債表；

淡馬錫評估總體投資組合長期持續損失的潛在風險，並利用不同的情境測試淡馬錫的韌性。

再次，管控流程風險。

為了使運營風險最小化，淡馬錫將風險管理納入系統與流程之中，包括審批權限授權、公司政策、標準運營流程以及向董事會進行風險報告。在「兩把鑰匙」體系下，投資提案須由兩支團隊提交至投資委員會審核，例如市場團隊和行業團隊。根據投資規模或風險程度，投資提案可能上報執行委員會或董事會做出最終決定。在此過程中，其他職能團隊提供額外的專業見解和獨立評估。

最後，對風險的立體評估：

作為投資者、機構和資產管護者，在做決策時，淡馬錫會將環境、社會和治理因素與其他問題及風險一併考慮。每一項投資的經風險調整後的資金成本都會將國家和行業風險考慮在內。淡馬錫根據對長期內涵價值的判斷來進行估值；

淡馬錫主動在不同經濟和市場周期中追蹤和管理風險，包括資產層面的具體風險；

淡馬錫不會按短期市值變動來管理投資組合；

淡馬錫評估各類風險情境對投資內涵價值的持續影響。這些變化的綜合情況可以讓淡馬錫對投資組合在每一種情境下的現值和未來收益變動做出預估。

（文章來源：網絡）

![淡馬錫的成功之道](https://www.shicheng.news/images/image/1674/16745788.avif?1627812242)







**![淡馬錫的成功之道](https://www.shicheng.news/images/image/1674/16745790.avif?1627812243)**