導語：新加坡政府投資公司（GIC），將蔚來及CEO李斌、前CFO奉瑋告上美國法院，指控其通過與寧德時代等合作成立的武漢蔚能電池資產公司虛增收入。 10月16日，蔚來港股盤中暴跌超13%。
導火索來自一紙起訴書——全球第六大主權財富基金、新加坡政府投資公司（GIC），在今年8月正式將蔚來汽車及其CEO李斌、前CFO奉瑋告上美國法院，指控其通過與寧德時代等合作成立的武漢蔚能電池資產公司（Mirattery），虛增收入、誤導投資者。
這是史上首例國家級主權基金起訴中概股的案件，也讓蔚來的「換電故事」陷入新的信任危機。
蔚能與BaaS，「創新」還是「財技」？
蔚來（9866.HK）股價在消息傳出後遭遇重挫，盤中跌幅一度超過13%，創下今年以來最大單日跌幅。截至10月16日收盤，蔚來港股股價下跌8.99%，收盤價為49.28港元/股，總市值1219億港元。
消息的源頭，是財新網10月15日披露的獨家報道：GIC 已於 2025 年 8 月在美國新澤西聯邦法院提起訴訟，指控蔚來通過關聯交易虛增收入並隱瞞對蔚能的控制關係。
圖源：財新網
GIC 在起訴書中稱，蔚來在2020年通過與寧德時代等合作夥伴共同設立的武漢蔚能電池資產公司（Mirattery），人為製造了業績增長的假象，從而推高股價，導致其投資蒙受損失。
這是全球主權財富基金首次以原告身份單獨起訴中概股企業。
這起訴訟的特殊性遠超案件本身：
主權財富基金，通常是國際資本市場上最為穩健、最不喜歡「拋頭露面」的機構。當連這樣一類資金都選擇走上法律途徑，意味著一場關於跨境信任與治理體系的深層裂變，已經開始。
訴訟的核心聚焦在蔚來2020年推出的「電池即服務」計劃。該模式將「車」與「電池」剝離，車主只需購買車身，電池由獨立公司蔚能統一持有並租賃給用戶。蔚來因此獲得穩定租金收入，看似是創新的資產輕量化嘗試。
然而，GIC在訴狀中認為，蔚來在與蔚能交易時，並未採用分期確認租賃收入的方式，而是選擇在電池出售當下將全部金額計入營收。這一做法令公司業績在短期內出現了異常增長，從而可能誤導投資者對經營狀況的判斷。
舉例來說，用戶訂了個BaaS服務，要分5年交租金，根據美國會計準則（ASC 606），此類收入應隨著用戶按月支付租金逐步確認。但蔚來一次性、提前把這5年的錢全部入帳了。
公開財報顯示，蔚能正式運營後的第一個季度，蔚來營收便從前一季度的不足30億元躍升至逾66億元，同比增長超過一倍。GIC據此指出，若收入按照長期租賃邏輯分期入帳，蔚來的增長曲線不會如此陡峭。
該基金在文件中指出，這種提前確認收入的做法讓公司的盈利表現「被人為放大」，投資者因此難以準確評估其真實經營動能。
若按GIC認為合規的分期確認方式處理，蔚來2020年第四季度收入同比翻倍的財務表現將被大幅削弱。
蔚來的說法則截然不同。
蔚來堅持認為，電池出售時控制權已完全轉移，「履約義務」已完成，因此一次性確認收入符合《美國會計準則（ASC 606）》的要求。蔚來還強調，審計師普華永道在審計中並未提出異議，且所有交易均在財報中披露為關聯方交易。
但GIC並不認同。
他們認為蔚來與蔚能之間的關係「遠超普通商業合作」，關鍵問題在於：蔚能是否被蔚來「實質控制」。
控制權迷霧： 蔚能是「合作公司」，還是「馬甲公司」？
在蔚來財報中，蔚能的股權結構清晰：蔚來持股19.84%，寧德時代、國泰君安、湖北科技投資等為其他股東。
但GIC認為，這個持股比例「恰好卡在20%以下」，是刻意規避合併報表的門檻。
GIC列舉了三項核心證據：
1. 股權設計的「巧合」：19.84%的持股比例並非偶然，而是為避免觸發美國會計準則中「潛在控制權」審查而刻意設定的界限。
2. 經濟利益的「隱藏控制」：雖然表面持股不足20%，但蔚來通過應收帳款擔保、租賃付款回購等方式，在蔚能中實際享有約55%的經濟利益。
3. 業務依附的「實質控制」，蔚能100%的業務依賴蔚來：比如電池採購由蔚來決定；租金價格、種類、數量由蔚來制定；電池維護與用戶租賃流程也由蔚來負責。
在GIC看來，蔚能完全無法獨立運營，是蔚來的「財務延伸體」，應被認定為可變利益實體（VIE）。
若這一判斷成立，蔚來必須將蔚能的財務數據納入合併報表，意味著過去確認的數十億元收入都將被「沖回」，並可能構成信息披露不實。
值得注意的是，美國證監會（SEC）曾在2022年9月就蔚能交易向蔚來發出問詢信，要求解釋收入確認和控制關係。蔚來當時回應稱「一切符合會計準則」，SEC未採取進一步行動，但並未明確背書。
GIC的「後發制人」 GIC 的出手並非意氣用事。
在國際金融圈，這家成立於1981年的主權財富基金，一直以「沉默的資本巨鱷」著稱。
新加坡政府投資公司（GIC）的設立，起源於上世紀八十年代初。彼時，新加坡經濟快速發展，外匯儲備規模迅速擴大，政府決心將閒置資金交由專業機構管理，以應對全球通脹與資本波動。
1981年，GIC正式成立，成為全球最早的主權財富管理機構之一。根據其最新年度報告，GIC目前的資產管理規模接近8,000億美元，投資遍布全球約40個市場，長期回報率保持在5%至6%之間。
根據其《2023/24年投資報告》，過去20年平均年化名義回報率為5.8%，實際回報率3.9%。
GIC堅持「長期主義」，強調「在可接受風險下實現超越全球通脹的回報」。
與新加坡的另一主權基金——淡馬錫控股不同，GIC不直接持股具體企業，而是專注於全球資產配置，包括股票、債券、房地產、私募股權、基礎設施等。
在蔚來前期發展過程中，GIC 與淡馬錫、紅杉資本、高瓴資本等並列，均是蔚來的知名機構投資方之一
除了投資，實際上，GIC其實還是一位「訴訟老手」。
早在2014年，GIC就曾因BP漏油事件中的虛假披露起訴對方，並最終獲得和解；2020年，又以信息披露失實起訴加拿大藥企Valeant；2021年起訴Celgene涉嫌藥品定價造假。
這些案件大多以和解收場，GIC在「維護主權資產」與「保持機構形象」之間拿捏得恰到好處。
此次起訴蔚來，被業內視為GIC「後發制人」的典型策略。
蔚來被灰熊做空報告指控的時間是2022年；GIC真正起訴卻是在2025年8月。
分析人士指出，GIC在等待的是損失的「制度性確認」——蔚來股價自2021年高點62美元跌至今年不足10美元，跌幅超80%，帳面損失高達數十億美元。當損失規模構成「重大事件」，GIC不但有權利，更有義務採取法律行動，以證明其履行了受託責任。
據「觀察者網」等媒體報道，GIC在2020年8月-2022年7月間，累計買入5445萬股蔚來ADS，按股價波動估算損失可能達5億-20億美元。
蔚來的資本困局：融資神話與盈利幻象
從2018年登陸紐交所以來，蔚來始終被貼上「融資高手」的標籤。
七年間，公司累計凈虧損超過1200億元人民幣，是新勢力車企中唯一尚未實現盈利的品牌。
但在資金鍊屢屢告急之際，蔚來總能「起死回生」：2019年，合肥對其注資70億元，換得地方版「國資救援」；2023年：阿布達比主權基金出手，提供約210億元人民幣戰略投資；2025年9月，蔚來完成10億美元股權增發。
截至今年上半年，蔚來帳面現金仍超過500億元。
然而，連續多年虧損和高額研發開支（長期占營收40%以上）令外界質疑：蔚來的盈利模式究竟何在？
在內部，李斌早已下達「死命令」——四季度必須盈利。
為此，蔚來實施了所謂「基本經營單元改革」，即拆分公司內部成本中心，每個單元獨立核算利潤。CFO曲玉在投資者會議上透露，隨著新車型上量，公司四季度整車毛利率有望提升至17%。但這一切努力，可能因GIC的訴訟而蒙上陰影。
一旦訴訟進入實質階段，不僅會影響蔚來與資本市場的關係，還可能影響其在阿布達比、香港等地的未來融資能力。
蔚來曾是中國新能源敘事中最耀眼的符號之一。
從李斌的創業神話，到合肥救援、再到三地上市，蔚來代表了一代企業家的「科技信仰與資本冒險」。
但當故事被國際資本的起訴打斷，信任成為最稀缺的資源。
蔚來能否走出這場風暴，取決的不僅是法院的判決，更取決於它是否能在資本規則的舞台上，重新贏得一個「透明的未來」。
最後值得探討的是，GIC對蔚來這起訴訟的意義，早已超越蔚來本身，它至少在3個層面具備信號意義：
其一，是創新與會計準則的碰撞。
蔚來的BaaS模式是新能源汽車產業的商業創新，但在傳統會計準則下，收入確認與資產轉移的界線模糊。
GIC的起訴表明，國際機構投資者對「創新」背後的會計合規容忍度，正變得更低。
其二，主權基金的角色轉變。
長期以來，主權基金被認為是「永不維權」的長期投資者。但GIC、挪威主權基金等近年來開始通過訴訟、股東提案等方式表達不滿。
這意味著，國家資本正從被動股東變為主動治理者。
其三，對中概股信任體系的衝擊。
在中美監管摩擦、會計監管趨嚴的背景下，GIC的訴訟可能成為新的「信號事件」。未來，國際機構或將要求中概股披露更詳細的交易信息，甚至要求第三方會計師承擔更大責任。
前有聞泰科技、今有蔚來事件，這些眼前的案例已經敲響警鐘，在未來的國際市場博弈中，相關企業需要不僅要面對市場競爭，更要面對來自屬地政策、制度上的衝擊。
