高瓴资本加持下，公牛集团即将登陆A股。插座这个看似不起眼的小生意，一月竟能净赚1个多亿，二位创始人的身家将有望超300亿。“小而美”的公牛未来会在插上资本翅膀后一飞冲天吗？
作者 |韩忠强
编辑 |成静卫
小物件里有大生意，伴随着一月净赚1个多亿的光鲜财报，“插座一哥”公牛集团准备登陆A股了。
9月28日，证监会网站披露了公牛集团股份有限公司(以下简称公牛集团)提交的IPO招股书申报稿，公司拟发行不超过6000万股的股票，此次发行的股份占发行后公牛集团总股本不低于10%，拟募资48.86亿元。
招股书显示高瓴资本在2017年底花费8亿元受让了公牛集团2.235%的股份，据此测算，公牛集团当时的估值就已经达到358亿元。
若以358亿元的估值计算，目前，公牛集团实际控制人阮立平、阮学平二人的合计身家为343亿元，就连二人的三个姐妹身家也将达9000万元的高位。
值得一提的是，阮立平、阮学平二人虽均为中国国籍，但二人同时都具有新加坡永久居留权和香港居民身份证。
01
“雨露均沾”的家族生意
公牛集团是一个地地道道的家族企业。
上市前，阮立平、阮学平通过直接持股和控股良机实业的方式持有公牛集团95.876%的股份，而阮立平、阮学平的姐妹阮亚平、阮小平、阮幼平通过凝晖投资持有公牛集团0.754%的股份。5人合计持有公司96.63%的股份，是公牛集团毫无疑问的主人。
此外，这个家族企业的股份分配也颇有意思。
实际控制人阮立平、阮学平二人在公牛集团的股份完全相同，分别直接持有17.938%，并且分别持有良机实业各50%的股份。
而阮立平、阮学平的三姐妹阮亚平、阮小平、阮幼平也各自持有凝晖投资33.33%的股份。
股权在兄弟之间、姐妹之间的分配不偏不倚，这样的格局在A股家族企业中非常罕见。
为防止“兄弟阋于墙 ”，2017年12月27日，阮立平、阮学平二人签订了《一致行动人协议》，在公司经营等重大事项中为一致行动人。
若本次股份发行完成，阮立平、阮学平合计控制公司表决权的比例将下降为87.265%，仍为公牛集团的实际控制人。
02
高瓴资本现身捞金
值得一提的，高瓴资本此次现身公牛集团招股书。
在2017年12月之前，公牛集团一直未接受外部机构融资。也许正是为上市便利，公牛集团才出让了小部分股权给高瓴资本旗下的高瓴道盈。
如若按公牛集团此次发行10%股份，募集48.86亿元计算，高瓴资本此次受让公牛集团股份可浮盈将近3亿元。
在入股公牛集团前，高瓴资本已在资本圈战绩斐然。不但投资了腾讯、滴滴、京东、美团、去哪儿、摩拜单车、蔚来汽车、爱奇艺等互联网科技企业，近年来还特别青睐A股上的消费白马股，2018年初高瓴资本斥资10亿入股爱尔眼科，它目前还位居格力电器和美的集团前十大股东。
此番入股公牛集团，自然是看好公牛集团的良好“钱景”。
03 扩张之忧：利润下降、存货增加
虽有高瓴资本加持，但自2017年开始，随着公司在规模和品类方面的扩张，公牛集团的利润开始下降、存货大幅上升，公司面临着业务扩张，效率下降的局面，可谓风险犹存。
风险之一是营收涨，利润降。
招股书显示，公牛集团2015年至2017年营收实现了三连涨，分别为44.58亿元、53.66亿元、72.4亿元，但是净利润却由2016年的14.07亿下降到了2017年的12.85亿，降幅达8.6%。
净利润的下降正是受毛利下降的影响。
2015年到2018年一季度，主营业务毛利率逐渐从四成水平下降到了三成左右，分别为41.63%、45.21%、37.79%和 34.98%。对此，招股书解释为原材料采购价格总体上升、低毛利率的 LED 照明和数码配件等新产品销售占比上升，以及转换器产品2017年新国标升级导致生产成本上升。
值得一提的是，在经营转换器和墙壁开关插座领域，公牛是老兵，也赢得了客户的信赖。但是，2014年，公牛刚刚进入到LED照明产品领域，作为该领域的新兵，公牛的LED产品毛利率低就不难理解。
一位公牛产品经销商对市界表示，“公牛的墙壁开关很受认可，公牛的LED装饰灯目前在市场也已经铺开销路了，款式比较简洁，价位处于行业中等价位”。
作为LED领域的新兵，公牛集团显然还有很长的一段路要走。
此外，据招股书披露，由于宁波公牛电器有限公司（公牛集团全资子公司，以下简称“宁波公牛”）在2015至2017年被认定为宁波高新技术企业，而在此3年内享受企业所得税15%的优惠税率。2018年宁波公牛的高新技术企业资格尚在复审当中，2018年一季度利润暂按优惠税率执行，因此复审资格如未能通过，则会对公牛集团的业绩和利润产生不利影响。
风险之二是存货大幅增加。
除毛利下降这一不利因素外，公司的存货也在近年逐年增加，2018年一季度尤为突出。
2015 年末、2016 年末、2017 年末和 2018 年 3 月末，公司存货金额分别为3.9亿元、4.6亿元、9.6亿元和8.5亿元。
可以看到，公牛集团仅2017年的存货就较2016年增加了109%，而同期的营收仅增加了35%。此外，更为严重的是，仅2018年的第一季度的存货就相当于2015年和2016年的总和，但是同期营收只有2015年和2016年营收的21%。
存货大幅增加的同时，公司的存货周转率也出现下滑，从2016年的6.92一路下滑到2017年的6.33和2018年一季度的5.89。
对于存货的增加，招股书给出的解释是随着业务规模的扩大和产品品类的增加，为保证对下游客户的及时供货，故而需要维持一定的库存量。
虽然业务规模的扩大和品类的增加会整体增加存货的总体数额，但是我们看到公牛集团2017年和2018年存货占公司流动资产的构成上，却出现了占比巨幅增加的情况，其中2017年较2016年大幅增加超过一倍，而2018年一季度也维持在35.30的高位。
这说明，公司规模化扩张和品类增加的效率较之前出现大幅下降。
对此，招股书提示了存货无法及时变现，造成公司资产减值，以及不利公司经营业绩的风险。
公牛集团此次拟募集的48亿元，其中12亿用于年产4.1亿套墙壁开关插座生产基地建设，7.43亿元用于年产1.8亿套LED生产基地建设。
在已有产能扩张效率未见起色的情况下，未来大规模的扩建将给本就压力巨大的存货再增一份重压。
另外，随着近期国家房地产相关政策的“收紧”，房地产企业纷纷收缩战线，这对公牛集团的墙壁开关插座和LED灯的销量也会产生不利影响。
未来，“小而美”的公牛能否插上资本的翅膀再上一层楼呢？
