高瓴資本加持下，公牛集團即將登陸A股。插座這個看似不起眼的小生意，一月竟能凈賺1個多億，二位創始人的身家將有望超300億。「小而美」的公牛未來會在插上資本翅膀後一飛沖天嗎？
作者 |韓忠強
編輯 |成靜衛
小物件里有大生意，伴隨著一月凈賺1個多億的光鮮財報，「插座一哥」公牛集團準備登陸A股了。
9月28日，證監會網站披露了公牛集團股份有限公司(以下簡稱公牛集團)提交的IPO招股書申報稿，公司擬發行不超過6000萬股的股票，此次發行的股份占發行後公牛集團總股本不低於10%，擬募資48.86億元。
招股書顯示高瓴資本在2017年底花費8億元受讓了公牛集團2.235%的股份，據此測算，公牛集團當時的估值就已經達到358億元。
若以358億元的估值計算，目前，公牛集團實際控制人阮立平、阮學平二人的合計身家為343億元，就連二人的三個姐妹身家也將達9000萬元的高位。
值得一提的是，阮立平、阮學平二人雖均為中國國籍，但二人同時都具有新加坡永久居留權和香港居民身份證。
01
「雨露均沾」的家族生意
公牛集團是一個地地道道的家族企業。
上市前，阮立平、阮學平通過直接持股和控股良機實業的方式持有公牛集團95.876%的股份，而阮立平、阮學平的姐妹阮亞平、阮小平、阮幼平通過凝暉投資持有公牛集團0.754%的股份。5人合計持有公司96.63%的股份，是公牛集團毫無疑問的主人。
此外，這個家族企業的股份分配也頗有意思。
實際控制人阮立平、阮學平二人在公牛集團的股份完全相同，分別直接持有17.938%，並且分別持有良機實業各50%的股份。
而阮立平、阮學平的三姐妹阮亞平、阮小平、阮幼平也各自持有凝暉投資33.33%的股份。
股權在兄弟之間、姐妹之間的分配不偏不倚，這樣的格局在A股家族企業中非常罕見。
為防止「兄弟鬩於牆 」，2017年12月27日，阮立平、阮學平二人簽訂了《一致行動人協議》，在公司經營等重大事項中為一致行動人。
若本次股份發行完成，阮立平、阮學平合計控制公司表決權的比例將下降為87.265%，仍為公牛集團的實際控制人。
02
高瓴資本現身撈金
值得一提的，高瓴資本此次現身公牛集團招股書。
在2017年12月之前，公牛集團一直未接受外部機構融資。也許正是為上市便利，公牛集團才出讓了小部分股權給高瓴資本旗下的高瓴道盈。
如若按公牛集團此次發行10%股份，募集48.86億元計算，高瓴資本此次受讓公牛集團股份可浮盈將近3億元。
在入股公牛集團前，高瓴資本已在資本圈戰績斐然。不但投資了騰訊、滴滴、京東、美團、去哪兒、摩拜單車、蔚來汽車、愛奇藝等網際網路科技企業，近年來還特別青睞A股上的消費白馬股，2018年初高瓴資本斥資10億入股愛爾眼科，它目前還位居格力電器和美的集團前十大股東。
此番入股公牛集團，自然是看好公牛集團的良好「錢景」。
03 擴張之憂：利潤下降、存貨增加
雖有高瓴資本加持，但自2017年開始，隨著公司在規模和品類方面的擴張，公牛集團的利潤開始下降、存貨大幅上升，公司面臨著業務擴張，效率下降的局面，可謂風險猶存。
風險之一是營收漲，利潤降。
招股書顯示，公牛集團2015年至2017年營收實現了三連漲，分別為44.58億元、53.66億元、72.4億元，但是凈利潤卻由2016年的14.07億下降到了2017年的12.85億，降幅達8.6%。
凈利潤的下降正是受毛利下降的影響。
2015年到2018年一季度，主營業務毛利率逐漸從四成水平下降到了三成左右，分別為41.63%、45.21%、37.79%和 34.98%。對此，招股書解釋為原材料採購價格總體上升、低毛利率的 LED 照明和數碼配件等新產品銷售占比上升，以及轉換器產品2017年新國標升級導致生產成本上升。
值得一提的是，在經營轉換器和牆壁開關插座領域，公牛是老兵，也贏得了客戶的信賴。但是，2014年，公牛剛剛進入到LED照明產品領域，作為該領域的新兵，公牛的LED產品毛利率低就不難理解。
一位公牛產品經銷商對市界表示，「公牛的牆壁開關很受認可，公牛的LED裝飾燈目前在市場也已經鋪開銷路了，款式比較簡潔，價位處於行業中等價位」。
作為LED領域的新兵，公牛集團顯然還有很長的一段路要走。
此外，據招股書披露，由於寧波公牛電器有限公司（公牛集團全資子公司，以下簡稱「寧波公牛」）在2015至2017年被認定為寧波高新技術企業，而在此3年內享受企業所得稅15%的優惠稅率。2018年寧波公牛的高新技術企業資格尚在複審當中，2018年一季度利潤暫按優惠稅率執行，因此複審資格如未能通過，則會對公牛集團的業績和利潤產生不利影響。
風險之二是存貨大幅增加。
除毛利下降這一不利因素外，公司的存貨也在近年逐年增加，2018年一季度尤為突出。
2015 年末、2016 年末、2017 年末和 2018 年 3 月末，公司存貨金額分別為3.9億元、4.6億元、9.6億元和8.5億元。
可以看到，公牛集團僅2017年的存貨就較2016年增加了109%，而同期的營收僅增加了35%。此外，更為嚴重的是，僅2018年的第一季度的存貨就相當於2015年和2016年的總和，但是同期營收只有2015年和2016年營收的21%。
存貨大幅增加的同時，公司的存貨周轉率也出現下滑，從2016年的6.92一路下滑到2017年的6.33和2018年一季度的5.89。
對於存貨的增加，招股書給出的解釋是隨著業務規模的擴大和產品品類的增加，為保證對下遊客戶的及時供貨，故而需要維持一定的庫存量。
雖然業務規模的擴大和品類的增加會整體增加存貨的總體數額，但是我們看到公牛集團2017年和2018年存貨占公司流動資產的構成上，卻出現了占比巨幅增加的情況，其中2017年較2016年大幅增加超過一倍，而2018年一季度也維持在35.30的高位。
這說明，公司規模化擴張和品類增加的效率較之前出現大幅下降。
對此，招股書提示了存貨無法及時變現，造成公司資產減值，以及不利公司經營業績的風險。
公牛集團此次擬募集的48億元，其中12億用於年產4.1億套牆壁開關插座生產基地建設，7.43億元用於年產1.8億套LED生產基地建設。
在已有產能擴張效率未見起色的情況下，未來大規模的擴建將給本就壓力巨大的存貨再增一份重壓。
另外，隨著近期國家房地產相關政策的「收緊」，房地產企業紛紛收縮戰線，這對公牛集團的牆壁開關插座和LED燈的銷量也會產生不利影響。
未來，「小而美」的公牛能否插上資本的翅膀再上一層樓呢？
