自2002年凱德商城信託成為首家在新加坡交易所上市的房地產投資信託基金(Reit)以來，新加坡交易所(以下簡稱「新交所」)已成為亞太地區第三大房地產投資信託基金市場。
截至2021年7月31日，在新交所上市的房地產投資信託基金、商業信託基金和合訂信託的總市值達1,250億新元。
新加坡交易所一直在吸引新的信託基金，3隻新的Reit——Elite Commercial Trust、Lendlease Global Commercial Reit和United Hampshire US Reit——已經被納入最新的信託治理指數(GIFT)報告。
新加坡交易所(資料圖片)
這些以外國資產為主的新上市信託也凸顯了房地產信託格局的變化。
近年來，越來越多的外國房地產投資信託基金在新加坡上市，與此同時，層出不窮的新加坡房地產投資信託基金也開始走向海外，尋求進一步的增長。
增長不免伴隨著相應的煩惱。
過去幾年來，一些信託公司面臨公司治理和業績問題。然而，沒有一家像美鷹酒店信託(Eagle Hospitality Trust，簡稱EHT)這樣——該信託在去年破產，距離上市還不到一年，甚至還來不及被納入GIFT。
作為一家外國Reit，EHT的崩潰不僅危害行業，還可能殃及其他外國信託。不過令人欣慰的是，今年的GIFT中仍然有不少表現優秀的外國Reit。
2021年GIFT排行最高的信託基金是網聯寬頻信託(Netlink NBN Trust)、吉寶太恆美國房地產信託(Keppel Pacific Oak US REIT)、豐樹北亞商業信託(Mapletree North Asia Commercial Trust)、克倫威爾歐洲房地產投資信託(Cromwell European REIT)和美國漢普郡聯合房地產信託(United Hampshire US REIT)(後兩隻並列第四)。
然而，擁有大量海外資產的信託公司還存在額外的風險。
作者簡介
Mak Yuen Teen | 麥潤田
新加坡國立大學商學院
會計系教授
紐西蘭·惠靈頓維多利亞大學博士
教研領域：金融財會、公司治理、盈餘管理、薪資酬勞、財務披露、審計等
Chew Yi Hong | 周毓豐
公司治理領域研究員
投資人
對我們來說，EHT事件的主要教訓有以下幾點：
1 上市各方必須積極高效發揮各自的職責，進行穩健的盡職調查；
2 許多信託公司固有的複雜結構對於普通投資者而言難以理解，並會帶來治理和業務風險；
3 發起人的誠信、水準和過往記錄至關重要；
4 利益衝突和利益相關者交易相當普遍，因此擁有真正獨立的董事會對經理或管理人尤為重要；
5 必須切實實施針對潛在利益衝突和利益相關者交易的有效保障措施，特別是涉及發起人的交易。
設計一套囊括所有因素的評價標準(或法規、上市規則、CG規範等)並不可行，尤其是涉及對發起人、董事和核心管理層「職業操守」主觀判斷的打分；或對者發起人和資產的「水平」評分，儘管這些可能已經體現在評價標準中所包含的治理和業務風險因素中。
我們考察了其中一些因素，特別是那些排名高的信託公司。在某些情況下，我們對資產和發起人的「水準」特別有所保留，同時避免對評分進行主觀調整。
以下是我們認為需要重點關注的領域，可以考慮在未來的GIFT評估中加強相關方面。
01複雜結構的透明度
信託基金應當幫助投資者更好理解它們之所以這樣構建的理由，以及內部不同實體如何管理。對於擁有外國資產的信託公司來說這一點尤為重要，因為它們的結構通常更複雜。
例如，信託採取了哪些保障措施來確保這些實體在未取得董事會(特別是獨立董事)知悉和批准的情況下，不會與其他方進行交易？
在EHT的案例中，據稱發起人促使作為EHT子公司的主出租人與發起人所有的主承租人簽訂下了不干擾協議。
信託公司應解釋控制和保證機制，如董事會授權、權限限制和內部審計，這些機制有助於降低相關方出現危害投資人利益的未經授權交易的風險。
02獨立董事
常見的外部管理模式和適用於大多數信託公司的發起人的多重角色導致了時常出現的利益衝突。因此，讓真正獨立的董事擔任關鍵角色尤為重要。
在EHT的案例中，兩名聯合創始人(發起人)分別擔任董事會主席和副主席，這無疑會削弱董事會的監督作用。
設置獨立董事長和多數的獨立董事很重要。然而，確定董事的獨立性通常基於最低限度遵守規則的純技術策略。獨立董事有時與相關方或實體存在關係，這可能會影響其獨立性，但這些關係並沒有受到規則的嚴格約束。
當董事不符合規則中具體的獨立性標準時，信託公司有時會利用規則的靈活性，依然將這些董事視為獨立董事——即使他們已經不符合標準。
信託公司幾乎從不披露尋找獨立董事的過程，儘管董事任命模板要求披露「尋找和提名過程」。
獨立投資人也至少應該有機會表達對獨立董事的任命支持與否。
03其他保障措施
信託章程通常會披露針對利益衝突和利益相關者交易的保障措施。例如，某招股說明書指出，「任何由發起人和/或其子公司任命至Reit管理委員會、代表其利益的提名者，將失去對此類問題的審議和投票的權利」。
大多數信託公司也聲明審計委員會擁有審查利益相關者交易的政策。我們認為，各信託機構應提供積極的保證，使保障措施得以切實執行。
審計委員會應提供更多相關資料，證明對利益相關者的收購及撤資行為是基於正常的商業條款，不會損害信託和少數投資人的利益。審計委員會通常只引用獨立財務顧問的意見。這可能會導致委員會中獨立董事的價值增值以及審查此類交易過程的穩健性出問題。
04估值
在信託公司，獨立評估師扮演著尤為重要的角色。
在首次公開募股(IPO)之前，信託公司通常會任命兩名獨立評估師對其為上市而收購的資產進行評估，在信託公司收購額外資產或剝離現有資產時，獨立的評估師也要持續進行評估。
儘管估價基於國際估價標準，但估價師並沒有受到嚴格的規範和監督。新加坡交易所強調了與估值相關的規則，並與估值行業合作以提高標準和透明度。不過我們還有改進的餘地，僅靠自我約束還遠遠不夠。
集體投資計劃守則(CCIS)附錄6的第5段1(d)指出，房地產基金「可以收購或出售資產給有意者，如果……這些資產的收購價格不超過兩個評估值中的較高者，或是出售價不低於兩個評估值中較低者」。
在EHT的案例中，兩名估價師對收購的18處房產進行了估價。一名估價師對18處房產中的16處給予較高的估價，其估價受到採用，用以比較每處房產的購買價格。這導致18處房產中有16處的估值折價相對於其他估價師更高。
同樣，新上市的Elite Commercial Trust(該公司在2021年GIFT中排名並列第6位)在首次公開募股之前，以一位估價師的估值為參照，由此來確定信託從發起人手中購買的所有資產的價格。
在大多數情況下，被採納的估價師的估價要高一些——而且通常會高得多，然後每一處房產的購買決策會基於該估價師的估價。
凡此種種在首次公開募股之前的多個資產收購，信託公司會採納給出高價更多的估值師的看法，而忽略其他估值師的估值。
這符合CCIS的要求。
所以我們認為，CCIS關於在資產收購時採納兩個評估值中的較高值，在資產出售時使用兩個評估值中的較低值的準則應該重新考慮。
無暇自滿
新加坡金融管理局的嚴格監管是新加坡交易所Reit成功的一個重要因素。
然而，EHT敲響了警鐘，新加坡金管局和新交所應確保規則的相關性以及監管力度的持續強勁。
混合證券的日益增多、外國資產的持續增長、對短期融資的依賴以及一些信託公司的貸款與資產之間的貨幣不匹配，都是應當加以監控的領域。
隨著行業的成熟和信託公司的合併，內外部管理模式之間的權衡可能也會改變，前者可能會加強。
在新加坡金管局和新加坡交易所積極尋求其他增長機會，如特殊目的收購公司(SPAC)上市時，嚴格監督管理的理念也應當得到一貫執行。
文章英文版首發於新加坡商業時報
原文標題為Reinforcing confidence in the governance of trusts
作者：麥潤田(Mak Yuen Tien)，新加坡國立大學商學院會計系教授；周毓豐(Chew Yi Hong)，投資者、研究學者。
*本文觀點不代表新加坡國立大學商學院機構觀點
