這張圖中，橙色線顯示的是美聯儲實施的量化寬鬆，規模是非常大的。但美國不是唯一的，日本央行、歐洲央行以及英格蘭銀行，都實行了量化寬鬆。其目的是試圖降低長期國債利率，因為短期國債利率已經為零或負值。
現在通過量化寬鬆創造了大量資金。
通貨膨脹值得擔憂麼？
那麼，我們應該擔心通貨膨脹嗎？關鍵取決於你怎麼看待這個問題。
為了回答這個問題，我們可以簡單回顧一下貨幣數量理論，這是一個非常有名的理論，並且是一個經過充分論證和實證的長期通貨膨脹理論。
簡單來說，貨幣乘以貨幣流通速度，等於價格水平乘以實際GDP水平。對於支持這個理論的人來說，這背後的理論與貨幣市場均衡有關。
在實踐中，貨幣增長就是計算貨幣的百分比變化加上所謂的流通速度(這個我們基本上可以忽略)。等於通貨膨脹率(即價格水平變化的百分比)加上實際 GDP變化的百分比(即GDP增長率)。
考慮這個問題簡便方法是，過度的貨幣增長會導致通貨膨脹。
這已經在世界各地一次又一次地得到證實。我是一名技術型經濟學家，所以更準確地說發是，超越流通速度和增長之間差異的貨幣增長就是通貨膨脹。
既然美國和世界其他地方印了很多錢，我們應該擔心通貨膨脹嗎？因為這好像與貨幣數量理論是一致的呀。
的確，貨幣供應量增長得非常快，但問題是通脹真的被預期到了嗎？貨幣數量論是有一個隱含的前提的，那就是印出來的貨幣要進入流通中，並且不存在影響貨幣流通和增長的衝擊。
我們暫且先不考慮第二個條件，因為這是一個非常理論化的條件。這樣的話，貨幣數量論實際上就預示著，如果通過量化寬鬆創造的貨幣預計將進入流通，那就會出現我們擔心的情況(通脹)。
那麼，美聯儲會不會讓所有的貨幣瘋狂？是會繼續量化寬鬆，還是會退出？
讓我們通過數據來看看市場對通脹的預期。長期債券的名義和實際利率可以揭示對通貨膨脹的預期，這就是所謂的費雪效應。
長期名義利率，例如你在市場上看到的利率，如10年期國債利率，包含了兩個成分：一個是預期通脹率，另一個是實際利率。所以，按照費雪效應，可以從長期債券的名義利率中找到通脹預期。
此外，也可以直接詢問消費者他們對通脹的預期。美國密西根大學經常做這樣的調查。
讓我們看看這兩者。
那麼什麼是長期？通常人們會看10年期。10年期美國國債的收益率就可以代表長期國債的名義利率。
目前這個利率是什麼樣的呢？從圖中看，直覺答案好像這個利率已經升得很高，但它們實際仍然是很低的。因為在疫情期間，10年期國債利率從2%左右大幅下降到了0.5%左右。
疫情結束以來，利率已經上升。最近有所上升，但仍然很低，只有大約1.5%~2%。因此，從國債的名義利率看，沒有足夠的證據表明，市場預期會出現大幅度的通脹。
像世界上許多國家一樣，美國財政部發行兩類長期債券，一類是支付名義利率的國債，另一類是根據通貨膨脹進行調整利率的國債，即支付實際利率的國債。
可以看到，長期名義利率和實際利率之間的差異即為長期預期的美國隱性通脹率。這就是所謂的盈虧平衡通脹率。使名義債券和實際債券的回報相同的利率。
目前看，長期預期的通脹率國債利率都比幾個月前要高，但仍然很低。
如果看看那些隱含在美國國債中的盈虧平衡通脹率，剛剛超過2.5%。所以與歷史相比有點高，看到它通常在2%左右。但在任何絕對意義上，都不是很高，所以金融市場說我們預計不會有太大的通貨膨脹。
如果直接問消費者呢？
在密西根大學的調查中，詢問人們對未來一年的預期通脹率。預期通脹上升相對較快，但它仍然很低，不到5%。不過最近幾個月有所上升，因此未來一年消費者理性的預期顯示會有一定程度的通貨膨脹，但也就是5%左右。
當然，由於目前美國的通貨膨脹率為6%，看起來合理。
問題是美聯儲將採取什麼措施？什麼時候會開始調整？
有一項美聯儲內部普遍承認的共識，無論是在美國，還是美國境外，寬鬆的貨幣政策不會永遠持續下去。
美聯儲現在有一個操作機制，疫情前他們剛剛改變變了這個機制。美聯儲希望通脹不會一直在2%左右，有時可能高於2%，有時可能低於2%，這是一個新的操作機制。所以我們真的不知道它會如何運作。
美聯儲有雙重職責，他們關心兩件事，他們希望達到2%左右的通脹率，但他們也關心就業和經濟活動的最大化。
現在，他們顯然比幾個月前更擔心工資價格螺旋上升和通脹預期上升。所以大家都預計美聯儲將開始收縮貨幣政策，以將通脹保持在2%左右。
我們假設通脹值得擔憂，會發生什麼？量化寬鬆已經收窄。
事實已經表明，美聯儲將很快開始加速減少量化寬鬆，他們每月購買約1200億美元，從2021年12 月開始，每月將減少150億美元。目標是確保到 2022年中期，沒有長期國債的凈購買。
不過，大多數人都認為，如果通脹持續，美聯儲將會加速執行縮減購債計劃，而事實上大多數人也的確認為通脹將會持續，所以預計量化寬鬆政策將在 6 個月內結束，並且美聯儲可能會在 2022 年中期開始加息。如果通脹繼續上升，美聯儲也不希望被視為對通脹視而不見。他們的預期是通脹將在不到一年的時間裡開始下降，但這可能太慢了，他們可能會在那之前開始加息。
外國人為什麼要關心這些？我們對導致美國通貨膨脹的原因有這樣的研判。問題是這為什麼會影響生活在亞洲的人？
有一個非常重要的概念是所謂的「利率平價」。無拋補的利率平價(Uncovered Interest Rate Parity)大意是這樣的：假設資本可以自由地在世界各地流動，因為它基本上會在大多數東亞經濟體，日本、台灣、香港、韓國、新加坡等更工業化的經濟體之間。
國外資本認為，美國利率等於國內利率(如日本利率)加上日元對美元的預期匯率貶值，加上日本支付的任何國家風險溢價。如果國家風險溢價是穩定的，這是一個非常合理的假設，因為這是指日本、新加坡、韓國等對國債違約的風險基本穩定。
那麼當美國利率上升時，要麼預期匯率貶值，要麼國內利率必須上升，這一規律在歷史上是非常穩定的。
在合理情況下，如果美國利率上升，將導致資本外流，資本將開始流向美國，隨著資本流向美國，亞洲貨幣對美元的匯率可能會有所貶值，同時亞洲利率也會上升。
因此，美國收緊貨幣政策對其金融外圍的亞洲國家有兩大影響——對資本流動和資產價格的快速影響。
這意味著美國的利率將資本從亞洲吸引到美國，所以要麼亞洲利率上升，要麼亞洲匯率貶值，要麼兩者兼而有之。
隨著利率上升或匯率貶值，亞洲和美國的資產價格，至少會在意想不到的利率上升情況下有所緩和。當然也有緩慢的影響，對貿易往來和經濟產出的影響較慢。
首先美國經濟增長放緩降低了美國進口，當然這裡美國的進口與亞洲的出口是一回事。
此外亞洲匯率貶值將提高亞洲競爭力，從而改善亞洲經常帳戶和亞洲增長，所以這可能會加劇貿易緊張。但你可以想像亞洲出口因匯率貶值而上升。
第三件事是亞洲利率上升會壓低亞洲股市，從而會降低財富，降低投資，降低增長，所有這些都是最終影響。
對資本流動和資產價格的影響如此之快，對產出中貿易流量的緩慢影響。那麼，亞洲準備好應對這些後果了嗎？
現在很少有國家明確保持固定匯率。與25年前亞洲危機不同，大多數亞太國家現在沒有固定匯率。他們有一個通脹目標，澳大利亞、印度尼西亞、朝鮮、紐西蘭、菲律賓、泰國等許多國家。
香港是個例外，香港仍維持剛性固定匯率，而大多數亞洲經濟體仍然表現出對(匯率)浮動的恐懼，它們希望匯率穩定。亞洲多數經濟體不想要匯率自由浮動，他們不喜歡處理匯率波動問題。而且，亞洲人也不喜歡大的匯率波動。順便說一下，亞洲人真的不喜歡1997年、1998年亞洲危機後國際貨幣基金組織留下的這套計劃。
亞洲經濟體非常擅長做自我保障，它們擁有龐大的外匯儲備，尤其是與歷史上以及世界其他地區相比，亞洲經濟體的外匯儲備存量巨大。
以絕對值計算，中國擁有迄今為止最大的外匯儲備存量，超過3萬億美元。許多其他亞洲經濟體，比如香港、新加坡和日本，如果以人均儲備量來衡量，也是巨大的。從本質上講，所有亞洲經濟體當然也包括擁有大量股票和外匯儲備的相關經濟體，都有很多資源可以抵禦資本流動和匯率變動。
中國人均外匯儲備雖然少，但有大量的資本管制。順便說一下，中國目前的大問題與美國利率上升無關，主要與中國的房地產市場有關。
中國有大量的資本管制，這裡展示一下國際貨幣基金組織最新的外匯安排和外匯限制。
其中列出了世界上每個國家的所有資本管制，這裡可以看到中國現在實行了我們所知的每一項資本管制。當然，可能並不完全有效，但中國有很多資本管制措施來限制資本的自由流動。
所以，中國無需擔心隨著美國加息，資本會從中國湧向美國。
總 結
我總結一下：
1. 與歷史上和世界其他地區相比，美國現在的通貨膨脹率異常高。
2. 這種較高的通脹可能會持續至少幾個季度。
3. 這裡面許多原因是暫時的：
疫情導致消費從服務轉向耐用品；
交通運輸瓶頸、晶片短缺、勞動力短缺、勞動力待就業但卻不願意工作；
能源價格未來可能下跌，能源價格會因氣候變化上升，但最近急劇上升)；
需求方面，財政刺激會消散，因為是暫時的；
貨幣政策會逐步回到正常化
由此可見，導致美國通脹高企的很多原因都是暫時性的。
結論是美國的通貨膨脹至少會持續一段時間，但可能不會超過一年。
這是否會引發美國收緊貨幣政策？也許吧。但可能會加速美國貨幣刺激政策的結束。所以美國的利率可能會在三到四個季度左右的上升。
那麼，這會給亞洲造成極大影響嗎？我認為不會。
亞洲的貨幣機構(中央銀行)非常強大，因為很少有國家採用固定匯率。香港採用固定匯率，但香港也擁有龐大的外匯儲備，大多數亞洲國家也都擁有龐大的國際儲備和浮動匯率。所以我認為美國的通貨膨脹和美國的貨幣反應並不會對亞洲產生巨大的負面影響。
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羅安著(Andrew Rose)《美國通貨膨脹的誘因及疫情之下對亞洲的影響》
我是羅安著(Andrew Rose)，新加坡國立大學商學院院長。我要感謝MBA中國提供這次機會與大家交流。希望大家能有所收穫，度過美好的一天！再見。
本文內容整理自新加坡國立大學商學院院長羅安著(Andrew K Rose)教授為2021中國商學院發展論壇暨教育盛典的主題演講，主題為「美國通貨膨脹的誘因及疫情之下對亞洲的影響」
英文內容參見論壇演講視頻
鳴謝MBAChina以及經理人Manager的支持
*本文內容不代表新加坡國立大學商學院機構觀點
