图：裕廊集团已建成工业设施占有率 （按产品类型划分）
租金指数上，2019年末到2022年末裕廊集团工业空间的租金分布较为明显，商业园区的租金水平以绝对优势居于最高位，其余从高到低分别是单用户工厂、多用户工厂和仓库。其中，多用户工厂租金水平在2022年后三个季度，以每个季度大于2%的增长率在增长，第三季度增长率为2.65%。
从区域分布看，自2019年末到2022年末，多层工厂价格的区域分布呈现北部最高，从北部向南部、从东部向西部递减的价格形态。多层工厂在新加坡北部的价格水平是最高的，在东部和中部的价格水平不相上下，2022年第四季度，多层工厂中部的价格高于东部价格。价格水平较低的地区是东北部以及西部地区，其中西部地区一直保持着价格洼地的位置，价格优势使得大士生物医药园等众多工业园纷纷入驻西部，裕廊工业园和裕廊化工岛也同样选址西部。
图：裕廊集团工业空间租金指数（2012Q4=100）
新加坡“摩天工厂”运营模式：
“REITs+PE”双基金模式
（一）开发背景：产品发展成熟，REITs市值占比15%以上
REITs，英文全称Real Estate Investment Trust，意为房地产信托投资基金，作为一种上市工具，REITs通过投资于创收物业组合，向租户收取的租金，减去费用后定期分配，为基金单位持有人提供稳定的收益。
REITs主要有四大优势，其一，REITs可以从租户方收取租金为投资人提供稳定的回报。其二，REITs对合格的单位持有者在分配环节具有免税或税收优惠政策，对于个人投资者（包括本地和外国个人投资者）的股息收入免征所得税，对于外国非个人投资者（即外国机构投资者）征收税率由20%减免至10%。其三，作为投资组合的多样化工具，REITs风险略高于债券，回报略低于股票，为持有者所承担的风险提供有竞争力的投资回报。其四，REITs是一个很好的对冲通货膨胀的工具，通货膨胀时，房地产和房地产证券的价值也会上升，REITs可以被视为固定收益投资组合的替代品。
新加坡REITs市场开始于1999年，是亚太区域仅次于日本第二大的REITs市场。截至2022年6月底，新加坡共有42支REITs于新交所上市，总市值约为724亿美元，占新交所总市值的16.2%，占新加坡总GDP约19.1%。
图：新加坡及附近地区REITs情况（截至2022年6月底）
新加坡REITs产品发展成熟，以凯德腾飞房地产投资信托基金为例，通过多次并购重组、转变投资组合、剥离低效资产，回笼资金，反哺新项目开发收购。凯德腾飞房地产投资信托基金（CLAR），自2002年11月上市以来已发展成为新加坡最大的工业REIT，其市值以17.2%CAGR 增长。CLAR通过多次收购商业和科学园资产转变投资组合，并且加快剥离收益较低的旧资产，将资本循环至收益较高的物业或重建中。
图：新加坡REITs发展历程
新加坡对REITs监管制定了严格细则，对负债、资产、分红、投资和投资者各方面进行规制。REITs资产负债率不得超过35%，获得A评级可以超35%，但不能超60%；至少70%以上的资产需投资于房地产和房地产相关领域；每年90%以上的租金收入用于分配，则可免收企业所得税；持有资产时，可持有部分股权，不必持有全部股权，可部分从事房地产开发以及投资未完工房地产项目；投资者公积金普通账户中投资储蓄的35%可用于投资REITs。
图：新加坡REITs监管细则
（二）运作模式：“REITs+PE”双基金模式，CLAR年均增长率约17%
凯德集团采取“REITs+PE”双基金模式，对公司资产进行轻盈扩张。一般对处于培育期的项目采取房地产私募基金PE进行投资，这类项目往往是高收益伴随高风险，而私募基金的募资主要来源于机构投资者，抗风险能力较强，有能力投资培育期项目；对处于成熟期的项目，则采取REITs模式为主要的投资方式，私募基金将项目培育成熟后，可以优先进入REITs以此完成退出，可以认为REITs为PE提供了良好的退出通道。由此，“PE先培育，REITs后接手”的双基金运作链条形成。
图：“REITs+PE”双基金模式
目前，凯德集团旗下共管理6支上市房地产投资信托基金（REITs）和商业信托，以及20多支私募基金。6支REITs分别是凯德综合商业信托、腾飞房产投资信托、雅诗阁公寓信托、凯德中国信托、腾飞印度信托和凯德商用马来西亚信托。
图：凯德集团REITs运作模式
其中，腾飞房产投资信托CLAR由凯德腾飞产业信托管理有限公司管理。CLAR在新加坡交易所（SGX）上市，投资人可以在新加坡中央存管（私人）有限公司开设证券账户，通过基金经纪人在新加坡交易所购买或出售。根据首次公开发行价格每单位0.88新元计算，截至2020年12月31日，CLAR的收益率为16.7%；根据2020年12月31日收盘价2.98新计算，收益率为4.9%，与市场上的其他投资产品相比更胜一筹。CLAR的年度财务期自1月1日起至12月31日止进行计算，从2020年起，分派时间是每年6月30日到12月31日，每6个月进行一次定期分配。
（三）产品分类：商业园区REITs市场价值高，工业园区相对弱势
凯德腾飞房产投资信托基金（CLAR），作为新加坡第一家也是最大的上市商业空间和工业房产投资信托基金（REIT），重点关注发达市场的技术和物流资产，重点布局三个领域——商业空间和生命科学园区、物流工业园区、工业和数据中心。截至2022年12月31日，CLAR在三个重点领域拥有228项资产，其中有95项资产坐落于新加坡。
图：凯德腾飞房产信托基金项目新加坡分布图
商业空间和生命科学园区处于政府规定的区域范围内，拥有企业总部（HQ）和研发（R&D）集群，设置研发和高科技企业社区，并配备了餐饮、托儿中心等生活、教育业态。
物流园区主要位于机场和海港附近，方便用户前往新加坡的主要交通枢纽。CLAR在新加坡的物流资产类型包括仓库和配送中心，仓库形态多为大部分为单层或多层厂房，且设有运输坡道，或带有重型载货电梯，配备高荷载的楼层地面和高层高的楼层空间。
工业和数据中心包括工业物业和数据中心。工业物业提供从清洁工业和轻工业到一般工业和特殊工业的广泛工业业务，工业园区具备现代化的园区外观，以堆叠厂房形态作为工业制造空间，配备高功率的生产系统能够满足一般制造活动的业务需求。工业物业多位于城市主要住宅区附近，便于吸纳周围劳动力；数据中心则处于数据处理需求较为集中的中心区域，便于存放信息技术（IT）设备。
根据凯德集团官网相关数据，CLAR在新加坡REITs业务三种项目类型中市场前景最好的是商业和科技园区，且位于城市边缘地带的资产比位于岛屿的资产价值高出约1.6倍，截至2022年12月31日止六个月的CLAR价格达到每月每平方米452元人民币。工业和数据中心、物流园区的基金市场相对弱势，CLAR价格总体上仅是商业和科技园区二分之一到四分之一。
图：截至2022年12月31日止六个月的CLAR租金情况
（四）项目分布：轻工业上楼成趋势，REITs项目工业上楼项目占比七成
根据凯德集团官网的相关报告，CLAR投资的工业项目中有约70%属于工业上楼产品，且大部分为轻工业上楼，其他涉及电气制造、半导体行业等高端工业。
以“层高大于等于4层，且容积率大于等于2.5”为工业上楼项目筛选标准，对工业上楼项目的REITs数据进行分析。凯德腾飞房产信托REITs在新加坡工业上楼项目购买时间大多分布于2004-2006年间，产品形态多为4至7层工业建筑，大部分项目已全部出租。
从项目数量上看，集团2022年相关报告显示的42个工业项目中，工业上楼项目有29个，占工业项目总体比重69%；从项目建筑面积来看，工业上楼项目的建筑面积共计76.5万平方米，占工业项目总建筑面积比重达82%；从项目市值来看，工业上楼项目总市值共计106.5亿元，占工业项目总建筑面积的比重达到66%；从项目的出租率来看，工业上楼项目平均出租率高达90.3%，与工业项目整体平均出租率91.1%不相上下，基本持平。
表：凯德集团“工业上楼”REITs项目一览表
结语
新加坡“工业上楼”项目受市场和政策双轮驱动成型。产业类型选择随国际形势和当地发展状况，从劳动密集型升级为资本和技术密集型，再到知识密集型。项目开发以政府主导转变为市场驱动。厂房空间纵向发展，实现从大型低密度厂房到多层厂房，再到斜坡式厂房的蝶变，形成高层堆叠式厂房的产品形态，容积率不断提高至2.5以上。国家提供重点政策支持，政府土地出让计划GLS对土地开发进行精细精准定价，对土地租金周期性灵活调整，对用途变化的土地征收发展税，以此抑制投机行为。土地强化津贴LIA对受助人进行奖惩并举，补贴工业企业因提升容积率而产生的各阶段开支，对未达标者实施“降低出让年限”的惩罚。
新加坡“摩天工厂”有B1、B2两种不同的工业模式，兼具工业空间和附属空间。B1模式适用于清洁工业和轻工业，B2模式适用于一般工业和特殊工业，工业和附属用途空间比例为6：4，混合业态有利于增强员工的职住平衡。空间开发分为单用户和多用户两种开发模式，单用户开发的工业空间允许转租，但不允许分层细分，而多用户开发可以进行分层细分，但要保证工业单位最小面积达到150㎡。产品市场方面，高层厂房2022年第四季度高层厂房占有率达到76.8%，占有率居第二，价格水平居第三。多层工厂价格的区域分布呈现北部最高，从北部向南部、从东部向西部递减的价格形态。
