由於公開市場上的股票回購可能對股票價格和成交量產生重大、持續性影響，無論是「無心之過」還是「疏忽大意」都不是藉口。
新加坡交易所監管公司(SGX Regco)警告稱，不應利用股票回購進行任何形式的市場不當行為，如內幕交易或創建虛假市場。公司在掌握內部消息期間不得進行股票回購。
作者簡介
Chew Yi Hong | 周毓豐
公司治理領域研究員
投資人
Mak Yuen Teen | 麥潤田
新加坡國立大學商學院
會計系副教授
紐西蘭·惠靈頓維多利亞大學博士
教研領域：金融財會、公司治理、盈餘管理、薪資酬勞、財務披露、審計等
在2018年11月的監管者專欄中，新加坡交易所監管公司的執行長非常明確地闡述了監管者對於進行股票回購的公司的要求。
然而，發行方似乎並沒有充分重視這一訊息。
股票回購規則
公司可在年度股東大會上通過股票回購授權獲得之前股東批准，並可通過市場交易或場外收購以平等准入的原則回購股份。根據作者早先對2016年年度股東大會的研究，在新加坡交易所初次上市的公司中，約46%獲得了股東的回購授權。
股票回購是一種實用的資本管理工具。但是與任何市場交易活動一樣，它受《證券期貨法》(Securities and Futures Act, SFA)市場行為相關條款的約束。
新加坡交易所監管公司嚴正警告，不應利用股票回購進行任何形式的市場不當行為，如內幕交易或創建虛假市場。公司在掌握內部消息期間不得進行股票回購。
公開市場上的股票回購可能會對證券價格和交易量產生重大、持續性影響。
如果通過股票回購活動人為干預證券價格和交易量，就會在證券的真正市場價值方面誤導投資者。這將破壞公平、有序和透明市場的運作。
新加坡交易所監管公司指出，發行方的購買價格不得超過過去連續五個交易日中平均收盤價的105%，即最高購買限價(Maximum Purchase Price Limit)。超過每日市場交易量30%的股票回購也被認定為過量回購。
軟性限制?
一些公司曾進行過超過最高購買限價的股票回購。
2019年4月，新加坡商業事務局(Commercial Affairs Department,CAD)對「無招牌海鮮餐飲」(No Signboard)股票回購一事展開調查。
隨後，該公司執行長因被「合理懷疑」涉嫌違反《證券期貨法》中關於虛假交易、操縱市場交易和內幕交易的規定而遭到逮捕。
在這一事件中，股票回購價超過了監管限值的平均市場價格的105%，且當時董事會和審計委員會尚未批准季度報告，仍處於「禁售期」。該公司表示這是「無心之過」。
2020年4月，一項「疏忽過失」導致另一家公司以超過最高購買限價的回購價進行股票回購。這家公司以控股公司的名義重新預訂購買訂單，避免了違法行為。
股票回購「冠軍」
許多發行方進行的股票回購都超出了每日上市交易量30%的限制。
我們利用從sginvestors.io獲得的數據，查看了截至2021年3月第三周的年度股票回購情況。在這54個交易日中，共有36家發行方進行了248筆股票回購交易。其中155筆交易高於新加坡交易所監管公司設定的每日30%的門檻。
這可能是由於這些公司的股票市場流動性不足，但這也表明它們未能適當調整股票回購計劃，從而帶來了價格和交易量膨脹的實際風險。新加坡交易所監管公司的期望和市場實操之間似乎存在巨大差異。
在此期間，最活躍的四家發行方分別進行了33、24、19和18次回購交易。
拿回購最活躍的G公司來說，如果不考慮全年業績公布前的一個月停牌期，則它在剩餘的33個交易日中一直都處於活躍狀態。
進行回購時，日均成交量超過80萬股；停止回購時，平均成交量只有19萬股左右。這表明該公司的回購行為已經將交易量平均提高了4倍以上。
在停牌期之外的33天中，G公司的回購平均占據每日交易量的79%，遠高於每日30%的門檻。只有一次沒有超過30%，當時的數據為27%。其中兩天，該公司回購了34%和44%的交易量。
而在其他交易日中，這一比例至少為51%，其中甚至有12天占每日總量90%以上，且有3天該公司是唯一購買自身股票的買家。
G公司似乎扮演著自身做市商。它的回購可能對公司股價和交易量產生影響，從而影響相當複雜的激勵費用結構計算。
此外，該公司投資了流動性較強的股權和債務證券，但存在信息不對稱。管理層對其更新後的凈資產價值(NAV)非常了解，而股東和潛在投資者只能根據公司上半年業績公告、第一季度和第三季度的凈資產凈值臨時公告獲取一些過時的數據。即使是這些公告，也有大約一個月到近兩個月(就全年業績而言)的滯後時間。
另一家S公司在回購股票上幾乎與G公司如出一轍，儘管方式略有不同。它的24筆股票回購交易平均占總交易量的83%(基於簡單平均值)。
在12天中，S公司回購量占其新加坡交易所交易量的100%，包括在1月14日至20日連續5個交易日內，其回購量占除100股外所有交易股票的100%。
S公司於2月24日停止了回購，大概是為了準備於3月30日前後公布業績。平心而論，儘管該公司內部在公布半年業績前確定了兩周交易管制期，但似乎在公布半年業績前一個月就停止了回購。
不過，截至2月23日它的回購仍占全部成交量的83%。在此之前，該公司在36天中有24天進行股票回購。
回購對S公司股價的影響引發了關注。1月5日至1月21日期間，該公司在13個交易日中的12天保持活躍，1月5日以24美分的價格回購股票，占183,400股中的178,400股。
在此期間，只有123,000股被交易的股票不在股票回購計劃內，而該公司則回購了1,098,500股，幫助它把股價推高到25美分。該公司持續穩定的回購導致了最高限價的上升。實際上，正是該公司的回購行為使它能以25美分的價格購買股票。
買盤「壓力」一直持續到了2月23日。2021年，S公司回購額占總回購量的65%，是新加坡交易所監管公司認定的合理回購量的兩倍多。股價繼續攀升，到它停止股票回購時，股價已觸及26.5美分的高點。
再看T公司，19次回購使其交易量平均增長近2.8倍；M公司在2021年18個交易日中進行的股票回購使其交易量平均增長了近2.9倍。在進行回購的交易日中，T公司和M公司的回購量分別占日均交易量的43%和85%。
奇怪的是，這四家發行方對報價證券、固定收益證券和報價基金的投資都有相當大的風險敞口。這也許是個巧合。
有另外幾家發行方也可能通過回購影響了股票交易量和價格，因為在我們觀察期間，他們不止一次大幅超過30%的回購限制，且回購額高達每日交易量的100%。
董事交易
S公司進行股票回購時，它的董事交易也引起了關注。2月10日，其獨立董事以每股0.001新元的價格出售了310萬份公司認股權證，成交價為3,120新元。這似乎與股票回購無關，也不是出於使董事受益的目的，因為0.001新元是新加坡交易所監管公司規定的最低交易價格。
不過，儘管該公司在當月積極回購股票，公司執行董事仍於2月18日以每股0.002新元買入。鑒於該公司的股票回購似乎維持並推高了股價，認股權證的價格可能會受到回購的影響。也就是說，執行董事並沒有出售認股權證。但我們相信，該公司及董事的交易時機和行為本應更加合理。
董事是否監督？
在所有股票回購高於105%的限價或30%的交易量限額的情況中，董事是否對股票回購計劃進行過監督？
開始股票回購計劃之前，董事會應該做更多工作來了解公司股票的流動性，並確定股票回購計劃的速度和規模。他們必須認識到，對於股票流動性不足的公司來說，股票回購不是可行之選。
對於影響市場誠信的做法，我們無法接受「無心之過」、「疏忽大意」這類藉口。
原文標題為Are share buybacks distorting the market?
作者：周毓豐，公司治理研究員、投資人；麥潤田，新加坡國立大學商學院商業會計系副教授
翻譯：汪青青
*本文觀點不代表新加坡國立大學商學院機構觀點
