灵活高效的扩募机制助力市场扩容。新加坡REITs扩募增发与普通股增发过程基本一致，一般包含以下四个步骤：1）发行人向交易所提交申请审核；2）董事会或股东大会决议同构；3）确定发行细节（例如份额和单位定价）；4）正式发行。根据新交所统计，新加坡REITs市场近5年来扩募金额已超过210亿新元，仅2021年，新加坡市场24只REITs便公布了总计约155亿新元的收购交易。我们认为REITs简单高效的扩募增发机制不仅易于发行人理解和实践，同时对于市场扩容具有重要意义。
中国REITs配套政策逐步完善。在中国REITs过去两年的试点过程中，监管部门积极出台各项配套政策措施推动市场良性发展，在产品结构、税务安排、扩容扩募规则制定等关键领域已取得初步成果，但后续可以关注通过独立立法进行系统性安排的可能性。
►在产品架构上，中国REITs采用“公募基金+ABS”架构穿透持有底层资产所有权，相较于海外，额外增设的ABS架构会对可供分派利润向上抽取产生一定结构摩擦（譬如ABS管理费的收取）。我们建议后续独立立法是否可能对于产品架构进行进一步优化。
►在管理架构安排上，出于监管审慎考虑，试点阶段中国REITs管理架构中主要责任由基金管理人承担，但在实操中资产运营往往仍是由拥有更具专业背景和经验的原始权益人或其关联方主导，我们建议关注二者之间的管理权以及激励分配是否可能通过独立立法进行更为合理及明确的定位安排（比如设立公募基金和原始权益人联营机构或对原始权益人进行单独授牌），充分发挥双方的专业能力以及调动各主体积极性，为投资人创造价值。
►在税收筹划上，现阶段中国REITs通过交易结构设计、公募基金分红所得税减免以及发行设立阶段所得税递延等方式进行税务优化。在实操过程中，随着底层项目公司经营利润不断增厚，我们认为基于交易中股债结构设计所获得的税盾作用可能逐渐削弱，由此带来的所得税摩擦或对可供分派产生影响。其次，虽然财税总局在2022年1月29日发布的《关于基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点税收政策的公告》优化了REITs发行前资产重组及设立环节的所得税计量与缴纳规则，但对于上述环节中涉及的另一主要税项-土增税并未做出明确安排，后续实践效果仍有待观察。最后，我国目前尚未针对REITs资产收并购出台相应的税收优惠以促进REITs市场发展。长期来看，我们建议关注通过独立立法对REITs全周期（包含发行设立、存续经营、资产收并购和处置以及投资者分红阶段）建立一套更标准、简介、清晰的独立税收筹划规则。
►在扩募扩容上，我们认为国家发改委于2021年7月2日发布的958号文2。奠定了底层基础设施扩容的基础，虽尚未涉及商业地产，但公募REITs试点区域和行业范围已显著扩容，基本涵盖了我国大部分存量公共资产，包括交通、能源、市政、生态环保、仓储物流、园区、新型基础设施、保障性租赁住房八大领域，以及其他基础设施领域（如供水、发电等功能的水利设施和自然文化遗产、国家5A级景区等具有较好收益的旅游基础设施）。从资产发行审核流程来看，现阶段发改委对于项目运营、净现金流分派率、资产规模要求、原始权益人要求等审核标准较为严格，审核周期通常为3个月以上。我们建议对于后续能否建立更为灵活高效的资产审核机制保持关注。
具体到扩募规则上，根据国家发改委、证监会等监管机构相关指引文件，中国REITs新购入项目要求和扩募规则已有初步安排：在流程上，主要包括（1）拟收购资产确认；（2）收购事项首次披露并提交至发改委、证监会及交易所审核；（3）召开持有人大会（如需）；（4）扩募发售与申请上市（如涉及）；（5）资产交易实施等环节。在扩募发售形式上可分为定向扩募、向原持有人配售和公开扩募三种形式。在扩募单份额定价上，目前则需参考过去二十日交易均价。总体而言，我们认为现阶段扩募规则主要是基于股票扩募规则的改写，后续仍有潜在问题有待明确：例如，1）对于已在上市阶段进入资产储备库的资产，扩募时发改委审批流程是否可以进一步简化和提速，2）若购入第三方资产，新老原始权益人之间是否存在潜在利益冲突，3）外部管理团队兼容性问题等。我们建议关注后续通过独立立法对于资产收购处置和扩募做出更为独立、成熟的规则制定。
二、资产类别多元化
产多元化和国际化为新加坡REITs市场发展提供新动能。得益于新交所国际化和多元化的发展战略，新加坡REITs市场是目前亚洲REITs市场中资产类别最为多样的。在资产类别上，目前新加坡上市REITs底层资产类型已囊括写字楼、住宅、酒店、工业园、物流仓储、数据中心、医院、奥莱、超市等多个业态。此外，在当前上市的44只REITs当中有39只都持有跨境资产，其中有10只REITs投资于中国境内资产，资产总额占新加坡REITs总资产约9%。我们认为不同资产类型由于先天禀赋和后天运营管理的差异往往呈现不同的风险收益特征，可以为投资人提供更多配置选择，促进市场丰富度和活跃度提升。
中国REITs立足于基础设施，未来可考虑向商业不动产领域做进一步探索。与海外REITs主要持有商业不动产不同，结合我国国情，中国REITs在设立初期专注于基础设施领域。如前文所述，中国REITs目前已支持我国大部分存量资产，除已上市的五大资产领域（高速、能源、生态环保、仓储物流和园区），我们认为后续仍有新的资产赛道（如保障性租赁住房、水利设施、新型基础设施等）和资产类型将陆续上市。往前看，我们认为在市场逐步进入稳定阶段后，探索将商业不动产纳入中国REITs投资范畴可能也具有重要意义。
三、持续做好市场投教和信息披露工作
持续做好市场投教工作，提高市场透明度。在新加坡市场过去20年的发展历程中，新交所积极做好市场投教和资本市场沟通工作，利用自身积累的数据和信息，定期为投资人带来具有投资参考价值的报告以及数据材料：举例来说，新交所推出的月度S-REITs Chartbook以及相关指数产品（iEdge S-REIT index）都可以帮助投资人更好地了解和跟踪市场表现和趋势，提高市场透明度，引导理性投资预期。
需持续加强信息披露和投资者关系建设。目前公募REITs信息披露制度已初步建立，披露要求涵盖REITs申报上市、存续经营、扩募等多个环节，披露文件则主要包括招募说明书、季度报告、半年报、年报、资产评估报告以及监管要求的其他相关公告，但在披露内容的标准化（如是否统一要求披露公允价值下基金净资产值指标）以及翔实度（如对于评估报告中评估假设以及重要指标（如产权类标的资本化率）披露要求是否有可能做进一步规范）上仍存在改进空间。在投资者关系建设方面，中国REITs暂未对投资者关系职能主体做出明确，在实操中，基金管理人往往承担与资本市场沟通责任。我们认为可以继续加强投资者关系建设（如建立专门的投资者关系团队和渠道），在审慎合规条件下与资本市场就项目情况进行持续和充分的沟通，引导市场形成合理预期。我们建议管理人做好持续、高质量的信息披露和及时沟通，确保市场透明度有序提升。
四、适时推出REITs衍生产品，满足投资者多层次需求
开发REITs衍生产品，完善市场生态构建。新加坡REITs市场在经历多年发展后，其市场发达程度不仅体现在市场规模、上市资产种类丰富度以及投资者参与度，也体现在REITs相关产品的丰富度。截至2022年4月，新交所已上市5只REIT ETF分别为Lion-Phillip S-REIT EFT，CSOP iEdge S-REIT Leaders ETF，NikkoAM StraitsTrading Asia Ex Japan REIT ETF，Phillip APAC Dividend Leaders REIT ETF和UOB Asia Pacific（APAC）Green REIT ETF，总计管理规模约8.6亿新元，主要投资于新加坡本地和亚太地区其他REITs市场。REITs衍生产品的推出使得新的投资者得以参与，完善了市场生态构建。对于中国REITs市场而言，我们相信伴随市场扩容建设稳步建设，将来亦能形成可观的市场规模和多元的上市资产类型生态。通过发展指数市场及相关ETF产品，能够满足投资者多层次需求，吸引更为多元的投资者群体，有利于市场长期健康发展。
结语：与新交所合力推动亚洲REITs市场繁荣
中国REITs扬帆起航意味着我国正式进入了通过资本市场（尤其是股权市场）盘活存量资产及实体资产投融资模式创新的崭新阶段。对于地方政府而言，借助REITs可有效盘活存量资产和优化资产负债表，促进基础设施投融资效率提升；对于资产相关主体而言，REITs作为一种具备产融结合属性的新型金融工具，可以促进管理机构资产管理和运营能力提升；对于资本市场而言，REITs作为风险收益特征有别于股债等传统资产的新型大类资产，对于机构投资者（特别是保险、养老金等长线资本）来说具备优秀的配置潜力。此外，我们也看好REITs市场对于实体资产的价值发现功能，推动以收益法为内核的实体资产理性定价。
展望未来，我们认为我国近百万亿元基础设施存量资产有能力为中国REITs市场输送优质资产项目，如仅按基础设施资产存量1%转化率进行计算，未来中国REITs规模亦有望突破万亿元级别，资产类别丰富度可能将超过亚洲其他REITs市场。我们认为未来中国REITs市场不仅可以为本地投资者提供资产配置机会，更能成为海外投资者了解中国实体资产的门户和投资参与渠道。
新加坡REITs市场作为亚洲资产最为多元和国际化的REITs市场，亦是中国境内资产出境上市的首选地之一。目前新加坡市场共有10只REITs投资于中国境内资产，资产总额占新加坡REITs总资产约9%。我们认为新加坡REITs市场20年的发展经历以及含有中国境内资产REITs的运营管理经验都将是中国REITs后续高质量发展可借鉴的宝贵财富；中国REITs市场的繁荣发展也将进一步推动优质资产上市以及激发投资人对于REITs资产（以及新加坡REITs市场）的关注和配置热情。往前看，我们期待中新两国REITs市场将在投资者教育、市场制度建设发展和运营管理经验交流、推动优质资产上市等多个领域形成互利共惠，共同推动亚洲REITs市场繁荣。
1. https://stock.cnstock.com/stock/smk_jjdx/202206/4904836.htm
2. https://www.ndrc.gov.cn/xxgk/zcfb/tz/202107/t20210702_1285341.html
免责声明
本页面所展示信息、数据等全部内容仅供参考，不构成对于任何投资标的的推荐，亦不构成买卖任何投资工具或者达成任何交易的要约、要约邀请、承诺、推荐，以及财务、法律、税务建议、投资咨询意见或其他建议。中国国际金融股份有限公司（下称“中金公司”）对相关信息以及数据的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或默示的保证。
本页面内容不属于中金公司发布的研究报告，不构成投资建议。本页面所述意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，中金公司研究部可能会发出与所述意见、评估及预测不一致的研究报告。相关信息、观点以及数据有可能因提供日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效，但中金公司不承诺更新不准确或过时的信息、观点以及数据的义务。
中金公司对相关内容的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本页面所造成的任何后果，中金公司及/或其关联机构、关联人员均不承担任何形式的责任。
