靈活高效的擴募機制助力市場擴容。新加坡REITs擴募增發與普通股增發過程基本一致，一般包含以下四個步驟：1）發行人向交易所提交申請審核；2）董事會或股東大會決議同構；3）確定發行細節（例如份額和單位定價）；4）正式發行。根據新交所統計，新加坡REITs市場近5年來擴募金額已超過210億新元，僅2021年，新加坡市場24隻REITs便公布了總計約155億新元的收購交易。我們認為REITs簡單高效的擴募增發機制不僅易於發行人理解和實踐，同時對於市場擴容具有重要意義。
中國REITs配套政策逐步完善。在中國REITs過去兩年的試點過程中，監管部門積極出台各項配套政策措施推動市場良性發展，在產品結構、稅務安排、擴容擴募規則制定等關鍵領域已取得初步成果，但後續可以關注通過獨立立法進行系統性安排的可能性。
►在產品架構上，中國REITs採用「公募基金+ABS」架構穿透持有底層資產所有權，相較於海外，額外增設的ABS架構會對可供分派利潤向上抽取產生一定結構摩擦（譬如ABS管理費的收取）。我們建議後續獨立立法是否可能對於產品架構進行進一步優化。
►在管理架構安排上，出於監管審慎考慮，試點階段中國REITs管理架構中主要責任由基金管理人承擔，但在實操中資產運營往往仍是由擁有更具專業背景和經驗的原始權益人或其關聯方主導，我們建議關注二者之間的管理權以及激勵分配是否可能通過獨立立法進行更為合理及明確的定位安排（比如設立公募基金和原始權益人聯營機構或對原始權益人進行單獨授牌），充分發揮雙方的專業能力以及調動各主體積極性，為投資人創造價值。
►在稅收籌划上，現階段中國REITs通過交易結構設計、公募基金分紅所得稅減免以及發行設立階段所得稅遞延等方式進行稅務優化。在實操過程中，隨著底層項目公司經營利潤不斷增厚，我們認為基於交易中股債結構設計所獲得的稅盾作用可能逐漸削弱，由此帶來的所得稅摩擦或對可供分派產生影響。其次，雖然財稅總局在2022年1月29日發布的《關於基礎設施領域不動產投資信託基金（REITs）試點稅收政策的公告》優化了REITs發行前資產重組及設立環節的所得稅計量與繳納規則，但對於上述環節中涉及的另一主要稅項-土增稅並未做出明確安排，後續實踐效果仍有待觀察。最後，我國目前尚未針對REITs資產收併購出台相應的稅收優惠以促進REITs市場發展。長期來看，我們建議關注通過獨立立法對REITs全周期（包含發行設立、存續經營、資產收併購和處置以及投資者分紅階段）建立一套更標準、簡介、清晰的獨立稅收籌劃規則。
►在擴募擴容上，我們認為國家發改委於2021年7月2日發布的958號文2。奠定了底層基礎設施擴容的基礎，雖尚未涉及商業地產，但公募REITs試點區域和行業範圍已顯著擴容，基本涵蓋了我國大部分存量公共資產，包括交通、能源、市政、生態環保、倉儲物流、園區、新型基礎設施、保障性租賃住房八大領域，以及其他基礎設施領域（如供水、發電等功能的水利設施和自然文化遺產、國家5A級景區等具有較好收益的旅遊基礎設施）。從資產發行審核流程來看，現階段發改委對於項目運營、凈現金流分派率、資產規模要求、原始權益人要求等審核標準較為嚴格，審核周期通常為3個月以上。我們建議對於後續能否建立更為靈活高效的資產審核機制保持關注。
具體到擴募規則上，根據國家發改委、證監會等監管機構相關指引文件，中國REITs新購入項目要求和擴募規則已有初步安排：在流程上，主要包括（1）擬收購資產確認；（2）收購事項首次披露並提交至發改委、證監會及交易所審核；（3）召開持有人大會（如需）；（4）擴募發售與申請上市（如涉及）；（5）資產交易實施等環節。在擴募發售形式上可分為定向擴募、向原持有人配售和公開擴募三種形式。在擴募單份額定價上，目前則需參考過去二十日交易均價。總體而言，我們認為現階段擴募規則主要是基於股票擴募規則的改寫，後續仍有潛在問題有待明確：例如，1）對於已在上市階段進入資產儲備庫的資產，擴募時發改委審批流程是否可以進一步簡化和提速，2）若購入第三方資產，新老原始權益人之間是否存在潛在利益衝突，3）外部管理團隊兼容性問題等。我們建議關注後續通過獨立立法對於資產收購處置和擴募做出更為獨立、成熟的規則制定。
二、資產類別多元化
產多元化和國際化為新加坡REITs市場發展提供新動能。得益於新交所國際化和多元化的發展戰略，新加坡REITs市場是目前亞洲REITs市場中資產類別最為多樣的。在資產類別上，目前新加坡上市REITs底層資產類型已囊括寫字樓、住宅、酒店、工業園、物流倉儲、數據中心、醫院、奧萊、超市等多個業態。此外，在當前上市的44隻REITs當中有39隻都持有跨境資產，其中有10隻REITs投資於中國境內資產，資產總額占新加坡REITs總資產約9%。我們認為不同資產類型由於先天稟賦和後天運營管理的差異往往呈現不同的風險收益特徵，可以為投資人提供更多配置選擇，促進市場豐富度和活躍度提升。
中國REITs立足於基礎設施，未來可考慮向商業不動產領域做進一步探索。與海外REITs主要持有商業不動產不同，結合我國國情，中國REITs在設立初期專注於基礎設施領域。如前文所述，中國REITs目前已支持我國大部分存量資產，除已上市的五大資產領域（高速、能源、生態環保、倉儲物流和園區），我們認為後續仍有新的資產賽道（如保障性租賃住房、水利設施、新型基礎設施等）和資產類型將陸續上市。往前看，我們認為在市場逐步進入穩定階段後，探索將商業不動產納入中國REITs投資範疇可能也具有重要意義。
三、持續做好市場投教和信息披露工作
持續做好市場投教工作，提高市場透明度。在新加坡市場過去20年的發展歷程中，新交所積極做好市場投教和資本市場溝通工作，利用自身積累的數據和信息，定期為投資人帶來具有投資參考價值的報告以及數據材料：舉例來說，新交所推出的月度S-REITs Chartbook以及相關指數產品（iEdge S-REIT index）都可以幫助投資人更好地了解和跟蹤市場表現和趨勢，提高市場透明度，引導理性投資預期。
需持續加強信息披露和投資者關係建設。目前公募REITs信息披露制度已初步建立，披露要求涵蓋REITs申報上市、存續經營、擴募等多個環節，披露文件則主要包括招募說明書、季度報告、半年報、年報、資產評估報告以及監管要求的其他相關公告，但在披露內容的標準化（如是否統一要求披露公允價值下基金凈資產值指標）以及翔實度（如對於評估報告中評估假設以及重要指標（如產權類標的資本化率）披露要求是否有可能做進一步規範）上仍存在改進空間。在投資者關係建設方面，中國REITs暫未對投資者關係職能主體做出明確，在實操中，基金管理人往往承擔與資本市場溝通責任。我們認為可以繼續加強投資者關係建設（如建立專門的投資者關係團隊和渠道），在審慎合規條件下與資本市場就項目情況進行持續和充分的溝通，引導市場形成合理預期。我們建議管理人做好持續、高質量的信息披露和及時溝通，確保市場透明度有序提升。
四、適時推出REITs衍生產品，滿足投資者多層次需求
開發REITs衍生產品，完善市場生態構建。新加坡REITs市場在經歷多年發展後，其市場發達程度不僅體現在市場規模、上市資產種類豐富度以及投資者參與度，也體現在REITs相關產品的豐富度。截至2022年4月，新交所已上市5隻REIT ETF分別為Lion-Phillip S-REIT EFT，CSOP iEdge S-REIT Leaders ETF，NikkoAM StraitsTrading Asia Ex Japan REIT ETF，Phillip APAC Dividend Leaders REIT ETF和UOB Asia Pacific（APAC）Green REIT ETF，總計管理規模約8.6億新元，主要投資於新加坡本地和亞太地區其他REITs市場。REITs衍生產品的推出使得新的投資者得以參與，完善了市場生態構建。對於中國REITs市場而言，我們相信伴隨市場擴容建設穩步建設，將來亦能形成可觀的市場規模和多元的上市資產類型生態。通過發展指數市場及相關ETF產品，能夠滿足投資者多層次需求，吸引更為多元的投資者群體，有利於市場長期健康發展。
結語：與新交所合力推動亞洲REITs市場繁榮
中國REITs揚帆起航意味著我國正式進入了通過資本市場（尤其是股權市場）盤活存量資產及實體資產投融資模式創新的嶄新階段。對於地方政府而言，藉助REITs可有效盤活存量資產和優化資產負債表，促進基礎設施投融資效率提升；對於資產相關主體而言，REITs作為一種具備產融結合屬性的新型金融工具，可以促進管理機構資產管理和運營能力提升；對於資本市場而言，REITs作為風險收益特徵有別於股債等傳統資產的新型大類資產，對於機構投資者（特別是保險、養老金等長線資本）來說具備優秀的配置潛力。此外，我們也看好REITs市場對於實體資產的價值發現功能，推動以收益法為內核的實體資產理性定價。
展望未來，我們認為我國近百萬億元基礎設施存量資產有能力為中國REITs市場輸送優質資產項目，如僅按基礎設施資產存量1%轉化率進行計算，未來中國REITs規模亦有望突破萬億元級別，資產類別豐富度可能將超過亞洲其他REITs市場。我們認為未來中國REITs市場不僅可以為本地投資者提供資產配置機會，更能成為海外投資者了解中國實體資產的門戶和投資參與渠道。
新加坡REITs市場作為亞洲資產最為多元和國際化的REITs市場，亦是中國境內資產出境上市的首選地之一。目前新加坡市場共有10隻REITs投資於中國境內資產，資產總額占新加坡REITs總資產約9%。我們認為新加坡REITs市場20年的發展經歷以及含有中國境內資產REITs的運營管理經驗都將是中國REITs後續高質量發展可借鑑的寶貴財富；中國REITs市場的繁榮發展也將進一步推動優質資產上市以及激發投資人對於REITs資產（以及新加坡REITs市場）的關注和配置熱情。往前看，我們期待中新兩國REITs市場將在投資者教育、市場制度建設發展和運營管理經驗交流、推動優質資產上市等多個領域形成互利共惠，共同推動亞洲REITs市場繁榮。
1. https://stock.cnstock.com/stock/smk_jjdx/202206/4904836.htm
2. https://www.ndrc.gov.cn/xxgk/zcfb/tz/202107/t20210702_1285341.html
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