下篇 以鄰為鑑：
新加坡REITs對中國REITs發展的借鑑意義
中金公司董事總經理 張宇
SAC 執證編號：S0080512070004 | SFC CE Ref: AZB713
第六章中國REITs：萬億藍海，揚帆起航
一、中國REITs創設背景和基礎規則
(一)中國REITs創設的宏觀背景
2020年4月30日，國家發改委、證監會聯合公布《關於推進基礎設施領域不動產投資信託基金（REITs）試點相關工作的通知》，標誌著中國公募REITs的正式啟航。與海外REITs通常誕生於經濟下行，以應對房地產市場低迷的背景不同，我們認為中國REITs的創設初衷是盤活存量基礎設施，提高廣義實體資產投融資效率，以及深化中國資本市場供給側改革，具有里程碑意義。
依循資本市場路徑探索存量資產盤活和實體資產投融資創新。自改革開放以來，我國經濟進入高速發展時期，基礎設施等實體資產的投資建設需求亦隨之擴張。傳統的基礎設施建設主要依賴於債務融資，但項目本身前期資金投入大、現金流回收周期長以及盈利彈性相對較小等特徵，使得公共部門需要以擴大資產負債表形式去驅動項目建設，推升了自身的槓桿率。我們認為由傳統債務融資方式驅動的基礎設施項目建設並非可持續路徑，而中國REITs正是打通了投融資閉環（尤其是構建推出能力），引入期限更長（與項目久期匹配度更高）的股權資金，形成股權市場的重要創新。此外，對於公共部門體內已形成的存量實體資產，藉助REITs這一新型金融工具進行充分盤活亦能夠為公共部門改善資產負債表狀況。
(二)中國REITs市場產品的基本架構和規則
在不改變現行法律的基礎下，中國REITs產品結構為「公募基金+ABS」。與海外典型REITs通常由頂層基金主體直接、或通過特殊目的載體（SPV）持有項目公司股權不同，中國REITs自下而上看，由ABS持有項目公司100%股權（和債權），公募基金持有ABS全部產品份額，再由投資人持有公募基金份額，完成整個產品結構搭建。我們認為現階段「公募基金+ABS」架構能夠實現：1）通過增設ABS結構解決公募基金不允許直接投資非上市公司股權限制，2）公募基金分紅享受豁免所得稅待遇，避免項目公司與公募基金層面的雙重課稅。
中國REITs採用外部管理人架構。與亞太REITs（新加坡、中國香港等地）類似，現階段中國REITs採用外部管理人架構，基金管理人在REITs全周期扮演重要角色，從基金生命周期角度來看，基金管理人在基金不同階段工作側重方向有所不同：1）在基金髮行設立階段，基金管理人的主要工作是尋找優質資產和具有良好聲譽的原始權益人，同時依照相關監管法規進行項目申報和準備資產上市；2）基金成立後的存續管理是基金管理人的工作重點，主要包括參與到底層資產運營決策、定期信息披露、與資本市場溝通以及潛在擴募再投資工作等。此外，外部運營管理團隊（通常為原始權益人關聯方）對於保障底層資產穩健運營亦有重要貢獻。
中國REITs在發行與運行層面也遵循一些國際通用規則，簡要來說包括：1）90%可供分配利潤強制分紅：要求基金收益分配比例不低於基金年度可供分配利潤的90%，且每年至少分配1次。我們統計首批9隻公募REITs首年實際分派比率基本達到95%以上；2）資產構成要求：80%以上基金資產須投資於基礎設施資產支持證券，其餘基金資產應投資於利率債，AAA級信用債，或貨幣市場工具等低風險品種；3）負債率要求：基金總資產不得超過基金凈資產的140%。在實操中，大部分目前已上市REITs項目並無外部有息負債；4）原始權益人與戰略配售投資人禁售期要求：現行中國REITs規定原始權益人必須認購公募REITs至少20%的份額比例（不超過20%的部分禁售期為60個月，超過20%部分禁售期為36個月）；其他戰略配售投資人禁售期為12個月。
(三)現階段中國REITs市場主要支持基礎設施，同時擁有產權和經營權類兩類資產
中國REITs以基礎設施資產作為切入點是重大特色。我們認為現階段中國REITs以支持基礎設施資產作為切入點，配合審慎的資產審核機制，對於初期建立高信用市場，提高市場參與度，引導市場預期具有重要意義。從體量上來說，中國基礎設施整體儲量可觀，市場空間廣闊：我們根據國家統計局披露的基礎設施累計投資額測算，截至2021年年底中國基礎設施存量（累計投資額）約135萬億元，且未來伴隨新基建建設發力，每年新增投資規模或仍可觀。從資產審核要求上來看，發改委在資產合法合規、穩定經營、原始權益人資質等方面均有嚴格要求。
按照資產權屬不同劃分，中國REITs市場目前同時擁有產權和經營權類兩類資產。產權類資產主要包括倉儲物流、產業園區等，收入來源主要為租金收入，投資收益構成與海外權益型REITs大體一致，分為分紅收益和資產增值收益；經營權類資產主要包括高速公路、污水處理項目等，依據已簽訂的特許經營協議，享有在特定領域一定期限內的收費權。經營權類REITs由於存在固定期限（底層資產經營權到期殘值為零），內在價值主要依賴於項目經營收益現金流，同時經營權期限對於每期的分派有較大影響。基於期限和項目現金流分布的不同，經營權類項目每期分派率通常高於產權類項目。
二、中國REITs試點成果
(一)中國REITs上市一年二級市場表現成果
在二級市場表現方面，中國公募REITs開始以來不論整體還是個體均錄得了喜人表現。截至2022年8月5日，中國公募REITs市場共有14隻上市標的，涵蓋高速公路、生態環保、物流倉儲和產業園區四大領域，總市值已超過630億元，自上市起市場總回報率超過27%，跑贏同期權益市場滬深300指數。
市場交投活躍度先抑後揚，整體表現相對獨立。根據市場交投特徵和活躍度，我們將中國公募REITs自上市起至今（2022年8月5日）市場表現大體分為三個階段，分別為平穩期（上市日至2021年8月下旬），上行期（2021年8月下旬至2022年2月中旬），下行調整期（2022年2月中旬至今）。此外，我們觀測到REITs市場整體收益與股債等大類資產相關度不高，表現較為獨立，但在部分時間窗口與股債表現相關聯度呈邊際上升。
圖表1：中國公募REITs上市以來二級市場交易情況
註：數據截至2022年8月5日，以2021年6月21日為基期，基期數值=100
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表2：C-REITs全市場與股債收益率30日滾動相關係數
註：1）REITs與債券及權益市場相關係數分別採用中債綜合全價指數、滬深300指數計算；2）數據截至2022年8月5日
資料來源：Wind，中金公司研究部
板塊間表現呈現分化。在個股表現上，不同資產板塊間收益出現分化是過去一年市場表現的另一大特徵。整體來說，截至2022年8月5日，生態環保、產業園和物流倉儲板塊表現較為突出，三者自上市日起累計漲幅均逾35%，高速公路板塊表現相對較弱，錄得約5%的累計漲幅。我們認為上述分化也反映了投資者對發行價評估及在當前宏觀經濟承壓下各項目現金流穩定性的不同判斷。
圖表3：不同類別資產上市至今總回報
註：數據截至2022年8月5日
資料來源：Wind，中金公司研究部
機構投資者參與為主，個人投資者參與度邊際上升。不論從一級市場認購或二級市場參與度，機構投資者（例如保險、資管和券商自營等）都展現了投資熱情。定量上，我們以首批REITs年報披露數據測算機構投資者平均持股占比接近90%；同時我們也注意到個人投資者比例總體呈小幅上升趨勢，增量主要集中在小市值標的。
圖表4：首批REITs截至2021年底基金份額持有人結構
資料來源：REITs年報，中金公司研究部
(二)對中國金融市場起到有益補充
中國REITs的推出是對於金融市場上直接配置實體資產的有效補充。與海外過去二三十年依託實體資產創設並大力發展多層次金融產品市場（如RMBS、CMBS、REITs、房地產私募基金等）不同，中國實體資產證券化市場仍處於初期發展階段，金融市場上能夠形成對實體資產進行直接配置的工具相對有限。我們認為中國REITs的創設和發展能夠為不同類型的投資者帶來更多元、更輕巧、流動性更佳的方式在金融市場上參與實體資產的投資，同時提升金融市場中對實體資產投資的占比。
中國建設REITs市場符合「提升直接融資比例」的要求。從投融資角度，我們認為REITs的重要意義在於為實體資產提供了新的股權融資工具和市場，進而可以提升實體資產直接融資的比例，這與傳統意義上基礎設施建設主要依靠債務融資的思路有根本不同，同時也是金融市場服務實體經濟良性發展的範例之一。截至2022年6月，自首批REITs產品在滬深交易所上市以來，已帶動約3000億元的新增基礎設施項目建設1。
(三)帶動Pre-REITs及前端服務市場，起到產融結合作用
公募REITs試點深入推進激活REITs產業鏈，特別是對於前端Pre-REITs市場的帶動。伴隨公募REITs試點深入，產業鏈前端Pre-REITs市場亦逐漸升溫。從產品邏輯而言，Pre-REITs是伴隨公募REITs市場發展出現的價值鏈前端產物。在投資邏輯上，投資人通過Pre-REITs可提前參與到具有公募REITs上市潛力的新建和存量資產投資中，待項目進入穩定運營期後，通過公募REITs或其他方式實現基金退出獲取收益。長期來看，我們認為Pre-REITs與公募REITs市場協同發展將有效引導底層資產運營持續提質優化，發揮產融結合作用。但我們也提示當前Pre-REITs的發展處於初期階段，且考慮到基金通過公募REITs退出仍有不確定性和風險，後續市場規範可能仍有進一步規範的空間。
藉助公募REITs提升實體資產運營和投資管理能力。現階段中國REITs在發行端對於資產的運營和收益均有嚴格要求，且長期來看二級市場對於資產運營及管理能力優劣亦將給予合理定價。綜上兩點，我們認為中國REITs市場的發展可以倒逼實體資產管理人重視和提升其管理能力，其中包括物業運營能力、產品能力、市場能力和投資能力等，從而實現資產價值的再創造，這對於我國實體資產管理行業升級亦有重要意義。
第七章 新加坡REITs對於中國REITs發展的借鑑和啟示
在監管和各參與主體齊力推動下，中國REITs市場試點工作取得了可喜的階段性成果，但相較於海外成熟REITs市場，中國REITs市場在後續發展中仍有不斷進步和改善的空間。以鄰為鑑，新加坡REITs市場經過20年的耕耘已成為亞洲規模第二大（僅次於日本）的REITs市場，同時也是亞洲REITs市場中擁有最多跨境資產和資產類別最為多元化的市場。截至今年5月，新加坡REITs市場共有44隻上市REITs，總市值超過1170億新元，占新加坡股票總市值約13%。過去10年，新加坡REITs市值年復合增長率達13%，平均股息收益率錄得6.2%。回顧新加坡REITs市場20年發展歷程，我們認為其不斷優化完善的市場制度、多樣的資產類型以及新交所持續的投資者教育等或是中國REITs市場在未來發展過程可借鑑的寶貴經驗。
一、制度建設優化推動市場持續發展
獨立立法為新加坡REITs漸進式監管提供空間。在法律制度上，新加坡REITs主要受到新加坡證券及期貨法下集合投資計劃規範（Code on Collective Investment Schemes，簡稱「CIS Code」）監管。CIS Code對於新加坡REITs設立主體、投資指引及限制等方面均做出相應規範；由於CIS Code為補充證券及期貨法的二級法令（secondary instrument），其修改通常不需要經過立法等諸多程序，在保證法律效果的同時也具備一定的靈活性。從1999年新加坡首次出台房地產投資信託監管框架以來，新加坡監管機構積極響應市場反饋，及時做出有利於REITs市場發展的制度調整：據德勤2021年發布的《REITs發展報告》統計，新加坡在過去20年間對監管框架做了不少於8次的調整和修訂，主要涉及披露要求和房地產投資者信託治理等方面（譬如，2020年新加坡REITs的槓桿率由此前的45%上調至50%以適應當時的市場環境）。我們認為通過獨立立法漸進式完善監管框架對於推動新加坡REITs市場健康發展大有裨益。
透過稅收優惠吸引資產赴新上市和投資。在新加坡REITs市場設立初期，新加坡稅務局（IRAS）通過給予印花稅優惠以推動市場初期發展。具體而言，在2005年至2015年期間，新加坡政府對於處置不動產至S-REITs給予減免印花稅優惠。目前新加坡稅務局對於S-REITs制定了專門的所得稅納稅辦法，即在S-REITs符合相關要求下，可獲得稅收透明待遇，在該規則下，對於S-REITs分配給投資人的應稅收入將由投資人而非受託機構承擔納稅義務，避免了雙重課稅。此外，新加坡REITs分紅部分也提供不同的稅務優惠以吸引投資人：目前對於新加坡境內外的個人投資者免徵所得稅，對於新加坡境內的機構投資者依照17%所得稅徵收，境外機構投資者（2025年12月底之前）享有繳納10%預扣稅的優惠（原值為20%）。
