下篇 以邻为鉴：
新加坡REITs对中国REITs发展的借鉴意义
中金公司董事总经理 张宇
SAC 执证编号：S0080512070004 | SFC CE Ref: AZB713
第六章中国REITs：万亿蓝海，扬帆起航
一、中国REITs创设背景和基础规则
(一)中国REITs创设的宏观背景
2020年4月30日，国家发改委、证监会联合公布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，标志着中国公募REITs的正式启航。与海外REITs通常诞生于经济下行，以应对房地产市场低迷的背景不同，我们认为中国REITs的创设初衷是盘活存量基础设施，提高广义实体资产投融资效率，以及深化中国资本市场供给侧改革，具有里程碑意义。
依循资本市场路径探索存量资产盘活和实体资产投融资创新。自改革开放以来，我国经济进入高速发展时期，基础设施等实体资产的投资建设需求亦随之扩张。传统的基础设施建设主要依赖于债务融资，但项目本身前期资金投入大、现金流回收周期长以及盈利弹性相对较小等特征，使得公共部门需要以扩大资产负债表形式去驱动项目建设，推升了自身的杠杆率。我们认为由传统债务融资方式驱动的基础设施项目建设并非可持续路径，而中国REITs正是打通了投融资闭环（尤其是构建推出能力），引入期限更长（与项目久期匹配度更高）的股权资金，形成股权市场的重要创新。此外，对于公共部门体内已形成的存量实体资产，借助REITs这一新型金融工具进行充分盘活亦能够为公共部门改善资产负债表状况。
(二)中国REITs市场产品的基本架构和规则
在不改变现行法律的基础下，中国REITs产品结构为“公募基金+ABS”。与海外典型REITs通常由顶层基金主体直接、或通过特殊目的载体（SPV）持有项目公司股权不同，中国REITs自下而上看，由ABS持有项目公司100%股权（和债权），公募基金持有ABS全部产品份额，再由投资人持有公募基金份额，完成整个产品结构搭建。我们认为现阶段“公募基金+ABS”架构能够实现：1）通过增设ABS结构解决公募基金不允许直接投资非上市公司股权限制，2）公募基金分红享受豁免所得税待遇，避免项目公司与公募基金层面的双重课税。
中国REITs采用外部管理人架构。与亚太REITs（新加坡、中国香港等地）类似，现阶段中国REITs采用外部管理人架构，基金管理人在REITs全周期扮演重要角色，从基金生命周期角度来看，基金管理人在基金不同阶段工作侧重方向有所不同：1）在基金发行设立阶段，基金管理人的主要工作是寻找优质资产和具有良好声誉的原始权益人，同时依照相关监管法规进行项目申报和准备资产上市；2）基金成立后的存续管理是基金管理人的工作重点，主要包括参与到底层资产运营决策、定期信息披露、与资本市场沟通以及潜在扩募再投资工作等。此外，外部运营管理团队（通常为原始权益人关联方）对于保障底层资产稳健运营亦有重要贡献。
中国REITs在发行与运行层面也遵循一些国际通用规则，简要来说包括：1）90%可供分配利润强制分红：要求基金收益分配比例不低于基金年度可供分配利润的90%，且每年至少分配1次。我们统计首批9只公募REITs首年实际分派比率基本达到95%以上；2）资产构成要求：80%以上基金资产须投资于基础设施资产支持证券，其余基金资产应投资于利率债，AAA级信用债，或货币市场工具等低风险品种；3）负债率要求：基金总资产不得超过基金净资产的140%。在实操中，大部分目前已上市REITs项目并无外部有息负债；4）原始权益人与战略配售投资人禁售期要求：现行中国REITs规定原始权益人必须认购公募REITs至少20%的份额比例（不超过20%的部分禁售期为60个月，超过20%部分禁售期为36个月）；其他战略配售投资人禁售期为12个月。
(三)现阶段中国REITs市场主要支持基础设施，同时拥有产权和经营权类两类资产
中国REITs以基础设施资产作为切入点是重大特色。我们认为现阶段中国REITs以支持基础设施资产作为切入点，配合审慎的资产审核机制，对于初期建立高信用市场，提高市场参与度，引导市场预期具有重要意义。从体量上来说，中国基础设施整体储量可观，市场空间广阔：我们根据国家统计局披露的基础设施累计投资额测算，截至2021年年底中国基础设施存量（累计投资额）约135万亿元，且未来伴随新基建建设发力，每年新增投资规模或仍可观。从资产审核要求上来看，发改委在资产合法合规、稳定经营、原始权益人资质等方面均有严格要求。
按照资产权属不同划分，中国REITs市场目前同时拥有产权和经营权类两类资产。产权类资产主要包括仓储物流、产业园区等，收入来源主要为租金收入，投资收益构成与海外权益型REITs大体一致，分为分红收益和资产增值收益；经营权类资产主要包括高速公路、污水处理项目等，依据已签订的特许经营协议，享有在特定领域一定期限内的收费权。经营权类REITs由于存在固定期限（底层资产经营权到期残值为零），内在价值主要依赖于项目经营收益现金流，同时经营权期限对于每期的分派有较大影响。基于期限和项目现金流分布的不同，经营权类项目每期分派率通常高于产权类项目。
二、中国REITs试点成果
(一)中国REITs上市一年二级市场表现成果
在二级市场表现方面，中国公募REITs开始以来不论整体还是个体均录得了喜人表现。截至2022年8月5日，中国公募REITs市场共有14只上市标的，涵盖高速公路、生态环保、物流仓储和产业园区四大领域，总市值已超过630亿元，自上市起市场总回报率超过27%，跑赢同期权益市场沪深300指数。
市场交投活跃度先抑后扬，整体表现相对独立。根据市场交投特征和活跃度，我们将中国公募REITs自上市起至今（2022年8月5日）市场表现大体分为三个阶段，分别为平稳期（上市日至2021年8月下旬），上行期（2021年8月下旬至2022年2月中旬），下行调整期（2022年2月中旬至今）。此外，我们观测到REITs市场整体收益与股债等大类资产相关度不高，表现较为独立，但在部分时间窗口与股债表现相关联度呈边际上升。
图表1：中国公募REITs上市以来二级市场交易情况
注：数据截至2022年8月5日，以2021年6月21日为基期，基期数值=100
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表2：C-REITs全市场与股债收益率30日滚动相关系数
注：1）REITs与债券及权益市场相关系数分别采用中债综合全价指数、沪深300指数计算；2）数据截至2022年8月5日
资料来源：Wind，中金公司研究部
板块间表现呈现分化。在个股表现上，不同资产板块间收益出现分化是过去一年市场表现的另一大特征。整体来说，截至2022年8月5日，生态环保、产业园和物流仓储板块表现较为突出，三者自上市日起累计涨幅均逾35%，高速公路板块表现相对较弱，录得约5%的累计涨幅。我们认为上述分化也反映了投资者对发行价评估及在当前宏观经济承压下各项目现金流稳定性的不同判断。
图表3：不同类别资产上市至今总回报
注：数据截至2022年8月5日
资料来源：Wind，中金公司研究部
机构投资者参与为主，个人投资者参与度边际上升。不论从一级市场认购或二级市场参与度，机构投资者（例如保险、资管和券商自营等）都展现了投资热情。定量上，我们以首批REITs年报披露数据测算机构投资者平均持股占比接近90%；同时我们也注意到个人投资者比例总体呈小幅上升趋势，增量主要集中在小市值标的。
图表4：首批REITs截至2021年底基金份额持有人结构
资料来源：REITs年报，中金公司研究部
(二)对中国金融市场起到有益补充
中国REITs的推出是对于金融市场上直接配置实体资产的有效补充。与海外过去二三十年依托实体资产创设并大力发展多层次金融产品市场（如RMBS、CMBS、REITs、房地产私募基金等）不同，中国实体资产证券化市场仍处于初期发展阶段，金融市场上能够形成对实体资产进行直接配置的工具相对有限。我们认为中国REITs的创设和发展能够为不同类型的投资者带来更多元、更轻巧、流动性更佳的方式在金融市场上参与实体资产的投资，同时提升金融市场中对实体资产投资的占比。
中国建设REITs市场符合“提升直接融资比例”的要求。从投融资角度，我们认为REITs的重要意义在于为实体资产提供了新的股权融资工具和市场，进而可以提升实体资产直接融资的比例，这与传统意义上基础设施建设主要依靠债务融资的思路有根本不同，同时也是金融市场服务实体经济良性发展的范例之一。截至2022年6月，自首批REITs产品在沪深交易所上市以来，已带动约3000亿元的新增基础设施项目建设1。
(三)带动Pre-REITs及前端服务市场，起到产融结合作用
公募REITs试点深入推进激活REITs产业链，特别是对于前端Pre-REITs市场的带动。伴随公募REITs试点深入，产业链前端Pre-REITs市场亦逐渐升温。从产品逻辑而言，Pre-REITs是伴随公募REITs市场发展出现的价值链前端产物。在投资逻辑上，投资人通过Pre-REITs可提前参与到具有公募REITs上市潜力的新建和存量资产投资中，待项目进入稳定运营期后，通过公募REITs或其他方式实现基金退出获取收益。长期来看，我们认为Pre-REITs与公募REITs市场协同发展将有效引导底层资产运营持续提质优化，发挥产融结合作用。但我们也提示当前Pre-REITs的发展处于初期阶段，且考虑到基金通过公募REITs退出仍有不确定性和风险，后续市场规范可能仍有进一步规范的空间。
借助公募REITs提升实体资产运营和投资管理能力。现阶段中国REITs在发行端对于资产的运营和收益均有严格要求，且长期来看二级市场对于资产运营及管理能力优劣亦将给予合理定价。综上两点，我们认为中国REITs市场的发展可以倒逼实体资产管理人重视和提升其管理能力，其中包括物业运营能力、产品能力、市场能力和投资能力等，从而实现资产价值的再创造，这对于我国实体资产管理行业升级亦有重要意义。
第七章 新加坡REITs对于中国REITs发展的借鉴和启示
在监管和各参与主体齐力推动下，中国REITs市场试点工作取得了可喜的阶段性成果，但相较于海外成熟REITs市场，中国REITs市场在后续发展中仍有不断进步和改善的空间。以邻为鉴，新加坡REITs市场经过20年的耕耘已成为亚洲规模第二大（仅次于日本）的REITs市场，同时也是亚洲REITs市场中拥有最多跨境资产和资产类别最为多元化的市场。截至今年5月，新加坡REITs市场共有44只上市REITs，总市值超过1170亿新元，占新加坡股票总市值约13%。过去10年，新加坡REITs市值年复合增长率达13%，平均股息收益率录得6.2%。回顾新加坡REITs市场20年发展历程，我们认为其不断优化完善的市场制度、多样的资产类型以及新交所持续的投资者教育等或是中国REITs市场在未来发展过程可借鉴的宝贵经验。
一、制度建设优化推动市场持续发展
独立立法为新加坡REITs渐进式监管提供空间。在法律制度上，新加坡REITs主要受到新加坡证券及期货法下集合投资计划规范（Code on Collective Investment Schemes，简称“CIS Code”）监管。CIS Code对于新加坡REITs设立主体、投资指引及限制等方面均做出相应规范；由于CIS Code为补充证券及期货法的二级法令（secondary instrument），其修改通常不需要经过立法等诸多程序，在保证法律效果的同时也具备一定的灵活性。从1999年新加坡首次出台房地产投资信托监管框架以来，新加坡监管机构积极响应市场反馈，及时做出有利于REITs市场发展的制度调整：据德勤2021年发布的《REITs发展报告》统计，新加坡在过去20年间对监管框架做了不少于8次的调整和修订，主要涉及披露要求和房地产投资者信托治理等方面（譬如，2020年新加坡REITs的杠杆率由此前的45%上调至50%以适应当时的市场环境）。我们认为通过独立立法渐进式完善监管框架对于推动新加坡REITs市场健康发展大有裨益。
透过税收优惠吸引资产赴新上市和投资。在新加坡REITs市场设立初期，新加坡税务局（IRAS）通过给予印花税优惠以推动市场初期发展。具体而言，在2005年至2015年期间，新加坡政府对于处置不动产至S-REITs给予减免印花税优惠。目前新加坡税务局对于S-REITs制定了专门的所得税纳税办法，即在S-REITs符合相关要求下，可获得税收透明待遇，在该规则下，对于S-REITs分配给投资人的应税收入将由投资人而非受托机构承担纳税义务，避免了双重课税。此外，新加坡REITs分红部分也提供不同的税务优惠以吸引投资人：目前对于新加坡境内外的个人投资者免征所得税，对于新加坡境内的机构投资者依照17%所得税征收，境外机构投资者（2025年12月底之前）享有缴纳10%预扣税的优惠（原值为20%）。
