以下文章来源于中金固收
导语：
2022年9月是首只新加坡REIT凯德商用信托在新交所上市20周年。经过20年发展历程，S-REITs市场市值从2002年末时的12亿新元增长至今1,170亿新元，上市REITs只数从2只增长到43只，物业所在区域从新加坡扩展到26个国家和地区。
从新生到成熟，S-REITs市场历经20年的发展，已经成为亚洲REITs市场的中心之一，新交所与中金公司携手回顾其20年发展历史、总结经验，希望更好地为中新资本市场未来发展提供借鉴经验。 本文为新加坡REITs市场20周年回顾与借鉴系列文章的上篇，本周三、周四还将发布中篇和下篇，继续从多个维度解读S-REITs市场发展经验以及对C-REITs的借鉴意义，敬请关注！
新加坡交易所北京代表处
第一章 新加坡REITs的初始：欲扬先抑，贯通融汇
一、从房地产市场到房地产证券化市场
(一)新加坡从1965年独立就把房地产视为重点发展行业
支持着新加坡REITs框架的是一段历史，是一个国家在发展中各阶段的领悟，是一个政府在实现经济迅速腾飞的战略性和新加坡人民对于不断创新的追求。它不只是一个法律架构，一个税务架构，一群房地产发展商和一批资本市场投资者的结合。
新加坡1965年独立，从一个未发达的第三世界海港城市转变成今天我们所看到的，拥有世界级房地产市场的现代化大都会。在这半世纪以来的发展旅程里，新加坡经历了不同的经济周期，但今日所取得的成功也非常贴切地反映了这个小国务实地落实许多政府政策所取得的成果。作为一个年轻的国家，新加坡政府在国家开元的前几年扮演着积极的角色，是最大的土地拥有者和住房的供应商。新加坡政府在房地产市场发展的主要职责是提供硬件基础设施，包括交通和网络，公用事业和公共设施。
新加坡的城市规划和硬件设施在世界名列前茅的，而新加坡也经常被投选为世界上最适宜居住的城市之一。除了提供基础建设，新加坡政府也是一个成功的监管机构，确保所有市场参与者都在新加坡的法律框架下顺利运作。新加坡政府推行的国家房地产市场发展的途径，不是一味的鼓励发展开放。它也展现了如何在适当的时候介入，特别是当房地产发展的方向和步伐偏离或无法达到推行的政策目标的时候。
新加坡政府积极参与房地产市场发展最显著的一个例子就是提供适宜环境支持新加坡REITs市场成功形成并发展。为了提供一个完善的计划，协助新加坡巩固亚洲主要金融中心的地位，新加坡政府和当地的发展商、基金经理人拟定了一系列的规则和税务优惠，鼓励REITs的成立和上市。
(二)让新加坡房地产事业走向国际
20世纪90年代，世界各地的房地产市场对“走向国际”的做法深感兴趣，跨境资金的流动量和规模也稳步地在攀升。新加坡作为外国投资者的资金进口商、国内投资机构和开发商境外投资活动的出口商，受惠于这个大趋势。
房地产的跨境投资不是一个新的现象。之前资金流动的规模甚小，而且许久才见一次，每一次都由一个具优势的发达经济体驱使著。60年代的英国人，70年代的荷兰人，80年代的日本人。90年代，新加坡第一次看到了房地产市场多方向的投资流动。
促使全球过去40年跨境投资活动的日益增加有三个主要原因：
发达经济体从70年代至80年代发展机构式房地产投资市场。房地产正式被当作另类资产类别的一种，为多元资产投资组合提供分散风险，对冲通胀和稳定长期回报的好处。这导致大量的资金被投入进了各个国家的房地产市场，房地产投资专业人才数目也快速暴涨。
全球储蓄的大量增加迫使机构投资经理在竞争日趋加剧的全球市场寻找更好的境外投资回报率。
过去20年，市场欢迎房地产投资导致新的投资选择例如REITs和债券产品的涌现，不断增加投资者能接触房地产投资的方式。
新加坡政府投资有限公司（简称“GIC”）在90年末开始将投资分散到更多的国家。同时，其他在全球化的驱使下将投资放眼海外的新加坡公司还包括远东机构，淡马锡，凯德置地，吉宝置地，星桥腾飞集团。随着这“往外看”的全球趋势，新加坡投资者纷纷到外地投资，新加坡也成为了其他国家的投资地。国际投资者先是投资实体的房地产，而后来因为新加坡REITs的形成迅速的将投资扩展到地产证券上。
许多与房地产投资相关的投资经理人也在这个时候将区域总部设在新加坡，包括美国保德信金融集团，领盛投资管理和法国赛博集团。机构投资者如加拿大退休金经理人，挪威央行投资管理公司也在新加坡落脚。短短五年的时间，新加坡的投资专业人士，例如投资组合经理人、投资分析员、交易员、经济学家，增加了四倍。
这一切造就了一个发展新加坡REITs，并让新加坡REITs及早地、迅速地走向国际化的一个生态环境。
(三)新加坡1986开始出现设立REITs框架的想法
自1986年，房地产商就开始呼吁新加坡政府允许发行REITs。当时，由政府和私人企业代表共组的房地产市场咨询委员会受委托探讨了各种方式来重振受1985年经济萧条打击的房地产市场。当时推出REITs的建议就获得委员会的青睐。
然而，新加坡房地产投资的转折点首现于1997年之后。亚洲金融危机使得投机性房地产开发和投资的风险更明显了。那次的金融危机也突出了该行业的高杠杆性质是如何可以催化金融危机的发生，而产生的影响在繁荣时期会造成房地产价格被肆意炒作，导致房地产泡沫的形成。
对于亚洲地区的许多公司，他们的非核心房地产资产在危机期间拖累了业绩，这点也显示了改进资产生产力的必要性。当年，新加坡房地产投资者非常依赖银行贷款提供投资所需的巨额资金。亚洲金融危机和由危机导致的信贷市场紧张迫使房地产业主必须考虑创新的再融资方式以应付到期的房地产贷款。
这促使新加坡房地产开发商协会（简称“REDAS”）积极推进被许多人描述为“具争议性”的解决方案，那就是“允许建立类似于美国和澳大利亚上市房地产信托基金“的REITs，让开发商从银行以外的其他来源筹集资金，稳定房地产市场。十多年来，房地产开发商一直在呼吁新加坡政府允许房地产通过REITs实现证券化但一直未有太大的进展。随着亚洲金融危机而产生的信贷危机，市场对于REITs的需求更强了。
开发商们都认为通过REITs的形式，可以使传统缺乏流动性、缺乏透明度的房地产证券化会获得更广泛的投资者的欢迎和参与，而业主也有了一种新的融资渠道。这个形式能让发行REITs的企业取得资金流动性，间接地减少企业的借贷。这一点在熊市，当业主需要腾出资金，无论是用于抓住更多并购机遇或及时解决资金需求，最为有用。
1998年，在亚洲金融危机的阴影仍存的情况下，新加坡政府终于开始起草第一套监管新加坡REITs市场的指导方针。在宣布这项决定的同时，新加坡金融管理局（简称“金管局”），也再三强调REITs不应该被视为拯救目前低迷的房地产市场的途径。1999年5月，金管局通过发布新加坡的第一套房地产基金指南宣布了关于在新加坡建立REITs的指导方针。指南中的准则旨在为REITs进入新加坡股权投资市场铺平道路。当时金管局表示：“房地产基金将扩大投资者可用于投资的金融产品的范围，与努力的让新加坡成为世界级的金融中心的目标是一致的”。
(四)新加坡REITs的初始道路并不平坦
新加坡REITs的监管框架，不是一开始就受到市场普遍欢迎的。REITs的概念刚开始就在新加坡市场被批评为是为房地产开发商偿还亚洲金融危机时欠下的债务的一种方式，让广大的投资人为房地产开发商的鲁莽投资买单。
亚洲金融危机给房地产开发商留下了大量未售出的房屋股票和收紧的银行信贷，导致债务融资倍加困难。即使在金管局发布了房地产基金指南后，批评和争议仍不断。新加坡房地产开发商协会当时就表示REITs即使有了监管框架，在没有足够税收减免的情况下也很难与其他投资工具竞争。
然而，支持者对该框架仍表示欢迎。其中一名支持者就是凯德集团前总裁兼首席首席执行官，也是新加坡交易所的前任董事廖文良先生。他强调，拥有蓬勃发展的REITs板块将意味着重资产的房地产开发商的传统营业模式会被改造，允许公司加强房地产资产的运作，创造新的财富。
在金管局发布地产基金指南后的几个月内，有几家房地产发展商开始讨论建立自己的REITs的可能性。他们热衷于兑现投资者所期待的稳定收益的投资产品。然而，18个月过去了，新加坡REITs由于收益率低而且没有减税，因此仍然没有突破。由于没有成功将REITs板块建立起来，新加坡的散户投资者也没有机会熟悉REITs作为投资产品的优势，因此也没有准备好将投资放入这个他们都不熟悉的投资产品。
期待将资金投入房地产的投资者几乎没有选择。他们可以购买实物或投资上市房地产公司的股票，其中许多是开发商。这些是间接形式的房地产投资。虽然REITs仍是一个新的概念，当时市场观察人士却坚信这个产品的发展潜能，呼吁为这个投资产品做进一步的公众教育。
很多房地产业主因为游说已久的税收减免没获批而感到无奈。不只如此，金管局还规定了新加坡REITs将按照一般公司或信托的税收原则被征税。这意味着REITs将在公司层面征税，而缴纳的税款可以税收抵免分发给单位持有人。这与美国不同，如果REITs给单位持有人分发了至少90%的利润，其REITs利润将是免税的。澳大利亚财产信托也享受类似的税收优惠。缺乏税收优惠令很多市场观察者惊讶，因为长期的游说，他们认为金管局推出的REITs框架必定参考并贴近美国REITs的整体结构。
对于不给REITs提供税收优惠，金管局当时给的理由是推出REITs的目标只是扩大金融产品的范围，而不是想通过提供税收优惠和其他奖励让REITs胜过其他投资形式。但房地产开发商和市场观察者却认为缺乏税收优惠政策将使REITs在新加坡无人问津，特别因为资产投资收益率不高，没有税收减免，收益率会进一步压缩，使新加坡REITs没有吸引力。当时的房地产投资，除购物中心外，收益率一年只有约2-4％。
二、新加坡REITs监管框架：应市场需求而产生，应市场变化而调整
(一)新加坡金管局的房地产基金指南经过多轮修订
金管局1999年推出的房地产基金指南为新加坡REITs日后的发展定下了基本规则。指南在最初就将几个与REITs相关的事项提供了相当明确的方向，其中包括房地产基金经理的合格要求、基金可投资的产品类、杠杆水平、细化资产分散和估值的要求，以及披露和资产赎回的要求。金管局当时也明确地表示会定期修改房地产基金指南中的各项方针，以确保指南紧贴市场发展和需求。
2002年，房地产基金指南被加入到集合投资计划守则 (Code of Collective Investment Scheme，简称“CIS Code”)。新加坡REITs在集合投资计划守则下被给予两项特别豁免，其一是新加坡REITs经理人不需要由金管局派发执照，其二是新加坡REITs不需遵守新加坡收购及合并守则，虽然2007年证券业理事会 (Securities Industry Council, 简称 “SIC”)已将新加坡收购及合并守则的覆蓋范围延申至REITs。
2003年，金管局进一步修改了房地产基金指南。在修改的方针下，REITs的杠杆水平从原本持有资产的25%增加到35%。另外杠杆水平在两个情况下可高于35%，分别是当贷款的信用评级被评级公司惠誉，穆迪或标准普尔评为至少一个A，或房地产基金本身被以上三家评级公司的任何一家给予至少一个A的评级。在招股书的信息披露方面，指南里也加了明确与房地产基金相关的风险的例子，包括缺乏分散性，过高的杠杆水平等。2003年的修改大致上响应了经济审查委员会的建议，而建议的方向都倾向于如何能让新加坡定位为亚洲和区域REITs的上市和管理中心。这轮改变无疑给予REITs经理人在资本架构方面有更大的灵活性。
