以下文章來源於中金固收
導語：
2022年9月是首隻新加坡REIT凱德商用信託在新交所上市20周年。經過20年發展歷程，S-REITs市場市值從2002年末時的12億新元增長至今1,170億新元，上市REITs只數從2隻增長到43隻，物業所在區域從新加坡擴展到26個國家和地區。
從新生到成熟，S-REITs市場歷經20年的發展，已經成為亞洲REITs市場的中心之一，新交所與中金公司攜手回顧其20年發展歷史、總結經驗，希望更好地為中新資本市場未來發展提供借鑑經驗。 本文為新加坡REITs市場20周年回顧與借鑑系列文章的上篇，本周三、周四還將發布中篇和下篇，繼續從多個維度解讀S-REITs市場發展經驗以及對C-REITs的借鑑意義，敬請關注！
新加坡交易所北京代表處
第一章 新加坡REITs的初始：欲揚先抑，貫通融匯
一、從房地產市場到房地產證券化市場
(一)新加坡從1965年獨立就把房地產視為重點發展行業
支持著新加坡REITs框架的是一段歷史，是一個國家在發展中各階段的領悟，是一個政府在實現經濟迅速騰飛的戰略性和新加坡人民對於不斷創新的追求。它不只是一個法律架構，一個稅務架構，一群房地產發展商和一批資本市場投資者的結合。
新加坡1965年獨立，從一個未發達的第三世界海港城市轉變成今天我們所看到的，擁有世界級房地產市場的現代化大都會。在這半世紀以來的發展旅程里，新加坡經歷了不同的經濟周期，但今日所取得的成功也非常貼切地反映了這個小國務實地落實許多政府政策所取得的成果。作為一個年輕的國家，新加坡政府在國家開元的前幾年扮演著積極的角色，是最大的土地擁有者和住房的供應商。新加坡政府在房地產市場發展的主要職責是提供硬體基礎設施，包括交通和網絡，公用事業和公共設施。
新加坡的城市規劃和硬體設施在世界名列前茅的，而新加坡也經常被投選為世界上最適宜居住的城市之一。除了提供基礎建設，新加坡政府也是一個成功的監管機構，確保所有市場參與者都在新加坡的法律框架下順利運作。新加坡政府推行的國家房地產市場發展的途徑，不是一味的鼓勵發展開放。它也展現了如何在適當的時候介入，特別是當房地產發展的方向和步伐偏離或無法達到推行的政策目標的時候。
新加坡政府積極參與房地產市場發展最顯著的一個例子就是提供適宜環境支持新加坡REITs市場成功形成並發展。為了提供一個完善的計劃，協助新加坡鞏固亞洲主要金融中心的地位，新加坡政府和當地的發展商、基金經理人擬定了一系列的規則和稅務優惠，鼓勵REITs的成立和上市。
(二)讓新加坡房地產事業走向國際
20世紀90年代，世界各地的房地產市場對「走向國際」的做法深感興趣，跨境資金的流動量和規模也穩步地在攀升。新加坡作為外國投資者的資金進口商、國內投資機構和開發商境外投資活動的出口商，受惠於這個大趨勢。
房地產的跨境投資不是一個新的現象。之前資金流動的規模甚小，而且許久才見一次，每一次都由一個具優勢的發達經濟體驅使著。60年代的英國人，70年代的荷蘭人，80年代的日本人。90年代，新加坡第一次看到了房地產市場多方向的投資流動。
促使全球過去40年跨境投資活動的日益增加有三個主要原因：
發達經濟體從70年代至80年代發展機構式房地產投資市場。房地產正式被當作另類資產類別的一種，為多元資產投資組合提供分散風險，對沖通脹和穩定長期回報的好處。這導致大量的資金被投入進了各個國家的房地產市場，房地產投資專業人才數目也快速暴漲。
全球儲蓄的大量增加迫使機構投資經理在競爭日趨加劇的全球市場尋找更好的境外投資回報率。
過去20年，市場歡迎房地產投資導致新的投資選擇例如REITs和債券產品的湧現，不斷增加投資者能接觸房地產投資的方式。
新加坡政府投資有限公司（簡稱「GIC」）在90年末開始將投資分散到更多的國家。同時，其他在全球化的驅使下將投資放眼海外的新加坡公司還包括遠東機構，淡馬錫，凱德置地，吉寶置地，星橋騰飛集團。隨著這「往外看」的全球趨勢，新加坡投資者紛紛到外地投資，新加坡也成為了其他國家的投資地。國際投資者先是投資實體的房地產，而後來因為新加坡REITs的形成迅速的將投資擴展到地產證券上。
許多與房地產投資相關的投資經理人也在這個時候將區域總部設在新加坡，包括美國保德信金融集團，領盛投資管理和法國賽博集團。機構投資者如加拿大退休金經理人，挪威央行投資管理公司也在新加坡落腳。短短五年的時間，新加坡的投資專業人士，例如投資組合經理人、投資分析員、交易員、經濟學家，增加了四倍。
這一切造就了一個發展新加坡REITs，並讓新加坡REITs及早地、迅速地走向國際化的一個生態環境。
(三)新加坡1986開始出現設立REITs框架的想法
自1986年，房地產商就開始呼籲新加坡政府允許發行REITs。當時，由政府和私人企業代表共組的房地產市場諮詢委員會受委託探討了各種方式來重振受1985年經濟蕭條打擊的房地產市場。當時推出REITs的建議就獲得委員會的青睞。
然而，新加坡房地產投資的轉折點首現於1997年之後。亞洲金融危機使得投機性房地產開發和投資的風險更明顯了。那次的金融危機也突出了該行業的高槓桿性質是如何可以催化金融危機的發生，而產生的影響在繁榮時期會造成房地產價格被肆意炒作，導致房地產泡沫的形成。
對於亞洲地區的許多公司，他們的非核心房地產資產在危機期間拖累了業績，這點也顯示了改進資產生產力的必要性。當年，新加坡房地產投資者非常依賴銀行貸款提供投資所需的巨額資金。亞洲金融危機和由危機導致的信貸市場緊張迫使房地產業主必須考慮創新的再融資方式以應付到期的房地產貸款。
這促使新加坡房地產開發商協會（簡稱「REDAS」）積極推進被許多人描述為「具爭議性」的解決方案，那就是「允許建立類似於美國和澳大利亞上市房地產信託基金「的REITs，讓開發商從銀行以外的其他來源籌集資金，穩定房地產市場。十多年來，房地產開發商一直在呼籲新加坡政府允許房地產通過REITs實現證券化但一直未有太大的進展。隨著亞洲金融危機而產生的信貸危機，市場對於REITs的需求更強了。
開發商們都認為通過REITs的形式，可以使傳統缺乏流動性、缺乏透明度的房地產證券化會獲得更廣泛的投資者的歡迎和參與，而業主也有了一種新的融資渠道。這個形式能讓發行REITs的企業取得資金流動性，間接地減少企業的借貸。這一點在熊市，當業主需要騰出資金，無論是用於抓住更多併購機遇或及時解決資金需求，最為有用。
1998年，在亞洲金融危機的陰影仍存的情況下，新加坡政府終於開始起草第一套監管新加坡REITs市場的指導方針。在宣布這項決定的同時，新加坡金融管理局（簡稱「金管局」），也再三強調REITs不應該被視為拯救目前低迷的房地產市場的途徑。1999年5月，金管局通過發布新加坡的第一套房地產基金指南宣布了關於在新加坡建立REITs的指導方針。指南中的準則旨在為REITs進入新加坡股權投資市場鋪平道路。當時金管局表示：「房地產基金將擴大投資者可用於投資的金融產品的範圍，與努力的讓新加坡成為世界級的金融中心的目標是一致的」。
(四)新加坡REITs的初始道路並不平坦
新加坡REITs的監管框架，不是一開始就受到市場普遍歡迎的。REITs的概念剛開始就在新加坡市場被批評為是為房地產開發商償還亞洲金融危機時欠下的債務的一種方式，讓廣大的投資人為房地產開發商的魯莽投資買單。
亞洲金融危機給房地產開發商留下了大量未售出的房屋股票和收緊的銀行信貸，導致債務融資倍加困難。即使在金管局發布了房地產基金指南後，批評和爭議仍不斷。新加坡房地產開發商協會當時就表示REITs即使有了監管框架，在沒有足夠稅收減免的情況下也很難與其他投資工具競爭。
然而，支持者對該框架仍表示歡迎。其中一名支持者就是凱德集團前總裁兼首席執行長，也是新加坡交易所的前任董事廖文良先生。他強調，擁有蓬勃發展的REITs板塊將意味著重資產的房地產開發商的傳統營業模式會被改造，允許公司加強房地產資產的運作，創造新的財富。
在金管局發布地產基金指南後的幾個月內，有幾家房地產發展商開始討論建立自己的REITs的可能性。他們熱衷於兌現投資者所期待的穩定收益的投資產品。然而，18個月過去了，新加坡REITs由於收益率低而且沒有減稅，因此仍然沒有突破。由於沒有成功將REITs板塊建立起來，新加坡的散戶投資者也沒有機會熟悉REITs作為投資產品的優勢，因此也沒有準備好將投資放入這個他們都不熟悉的投資產品。
期待將資金投入房地產的投資者幾乎沒有選擇。他們可以購買實物或投資上市房地產公司的股票，其中許多是開發商。這些是間接形式的房地產投資。雖然REITs仍是一個新的概念，當時市場觀察人士卻堅信這個產品的發展潛能，呼籲為這個投資產品做進一步的公眾教育。
很多房地產業主因為遊說已久的稅收減免沒獲批而感到無奈。不只如此，金管局還規定了新加坡REITs將按照一般公司或信託的稅收原則被徵稅。這意味著REITs將在公司層面徵稅，而繳納的稅款可以稅收抵免分發給單位持有人。這與美國不同，如果REITs給單位持有人分發了至少90%的利潤，其REITs利潤將是免稅的。澳大利亞財產信託也享受類似的稅收優惠。缺乏稅收優惠令很多市場觀察者驚訝，因為長期的遊說，他們認為金管局推出的REITs框架必定參考並貼近美國REITs的整體結構。
對於不給REITs提供稅收優惠，金管局當時給的理由是推出REITs的目標只是擴大金融產品的範圍，而不是想通過提供稅收優惠和其他獎勵讓REITs勝過其他投資形式。但房地產開發商和市場觀察者卻認為缺乏稅收優惠政策將使REITs在新加坡無人問津，特別因為資產投資收益率不高，沒有稅收減免，收益率會進一步壓縮，使新加坡REITs沒有吸引力。當時的房地產投資，除購物中心外，收益率一年只有約2-4％。
二、新加坡REITs監管框架：應市場需求而產生，應市場變化而調整
(一)新加坡金管局的房地產基金指南經過多輪修訂
金管局1999年推出的房地產基金指南為新加坡REITs日後的發展定下了基本規則。指南在最初就將幾個與REITs相關的事項提供了相當明確的方向，其中包括房地產基金經理的合格要求、基金可投資的產品類、槓桿水平、細化資產分散和估值的要求，以及披露和資產贖回的要求。金管局當時也明確地表示會定期修改房地產基金指南中的各項方針，以確保指南緊貼市場發展和需求。
2002年，房地產基金指南被加入到集合投資計劃守則 (Code of Collective Investment Scheme，簡稱「CIS Code」)。新加坡REITs在集合投資計劃守則下被給予兩項特別豁免，其一是新加坡REITs經理人不需要由金管局派發執照，其二是新加坡REITs不需遵守新加坡收購及合併守則，雖然2007年證券業理事會 (Securities Industry Council, 簡稱 「SIC」)已將新加坡收購及合併守則的覆蓋範圍延申至REITs。
2003年，金管局進一步修改了房地產基金指南。在修改的方針下，REITs的槓桿水平從原本持有資產的25%增加到35%。另外槓桿水平在兩個情況下可高於35%，分別是當貸款的信用評級被評級公司惠譽，穆迪或標準普爾評為至少一個A，或房地產基金本身被以上三家評級公司的任何一家給予至少一個A的評級。在招股書的信息披露方面，指南里也加了明確與房地產基金相關的風險的例子，包括缺乏分散性，過高的槓桿水平等。2003年的修改大致上響應了經濟審查委員會的建議，而建議的方向都傾向於如何能讓新加坡定位為亞洲和區域REITs的上市和管理中心。這輪改變無疑給予REITs經理人在資本架構方面有更大的靈活性。
